千禾味业(603027)：业绩超预期 外埠扩张持续加速

事件：公司公告2023 年一季报，23Q1 公司实现营收/归母净利润/扣非归母净利润8.19/1.45/1.45 亿元，同比+69.81%/+162.94%/+168.57%，基本EPS 为0.15 元，收入、利润均大超预期。

    外埠扩张突破瓶颈，事件红利持续。23Q1 实现收入8.19 亿元，同比+69.81%，其中调味品收入8.07 亿元，同比+69.65%，超市场预期，除低基数外，与事件红利的持续释放有关。23Q1 末合同负债环比-1.50 亿元，剔除合同负债的环比增加值，调味品收入约6.57 亿元，同比+38%左右，符合前期跟踪。此外，收现同比+50.68%，略低于收入增速， 但整体收入增长质量较高。23Q1 酱油/ 食醋/ 其他调味品同比+79.21%/+53.23%/+55.80%，事件红利持续助力外埠扩张的走顺，酱油同比增速最快可以验证（占比同比+3.44pct 至64.44%，外埠扩张以酱油为主）；Q1 末经销商2428个，环比净增198 家（22Q4 环比净增197 家），延续22Q4 增势，其中除西部外市场经销商环比净增125 家，外埠市场收入同比+113.42%，占比同比+12.26pct 至59.79%。

    毛利率改善叠加费效比提升，盈利能力大幅改善。23Q1 归母净利率17.74%，同比+6.28pct，毛利率提升及费用投入收窄为盈利能力大幅改善主因：1）23Q1 毛利率为39.03%，同比+4.05pct，主要系包材价格下降、运杂费下降，此外毛利较高的酱油占比提升亦有贡献，其中预计酱油毛利率在零添加占比提升背景下同比提升，购买商品、接受劳务支付的现金同比+92.89%，对应存货环比+13.38%，判断系公司在低价锁定原材料；2）23Q1 总费率18.13%，同比-2.59 pct，销售/管理/研发/财务费率为11.70%/3.57%/3.01%/-0.16%，同比-3.36pct/+0.32pct/+0.42pct/+0.03pct，销售费率同比大幅下降，判断主要系事件红利驱动下自然动销好，相应渠道投入减少，投入产出比提升。

    向实控人定增5-8 亿元，产能建设提速，零添加业务增长可期。公司向董事长伍超群先生定向增发，发行价格为12.92 元/股，募集资金总额为5-8 亿元，资金用于“年产60 万吨调味品智能制造项目”，项目完成后将新增年产50 万吨酿造酱油、10 万吨料酒产能，锁价定增彰显实控人对公司在调味品领域的长期发展信心。

    盈利预测及投资建议：短期看，公司计划拓展流通渠道，推出10 元价位零添加产品，叠加股权激励加持，收入高增可期。中长期看，行业向健康化、高端化发展，公司产品结构持续优化，拓品趋势持续，伴随空白网点覆盖及新渠道扩张，叠加新产能逐步释放， 发展前景向好。我们维持之前的盈利预测， 预计2023-2025 年收入为32.96/39.70/47.95 亿元，同比+35.3%/+20.5%/+20.8%，归母净利润为4.60/5.65/7.18 亿元，同比+33.8%/+22.7%/+27.1%，对应2023 年4 月28 日收盘价，考虑定增摊薄，2023-2025 年PE 为52/43/34x，维持“增持”评级。

    风险提示：商超客流持续大幅下滑；流通渠道扩张不及预期；零添加竞争加剧；原材料价格持续攀升；宏观经济增速下滑。