绝味食品(603517)：经营最差时点已过 关注基本面边际变化

事件：公 司公告2022 年报和23Q1 季报，2022 年公司实现营收/归母净利润/扣非归母净利润66.23/2.33/2.57 亿元，同比+1.13%/-76.29%/-64.25%，22Q4 公司实现营收/归母净利润/扣非归母净利润15.03/0.13/-0.10 亿元，同比-11.70%/-22.27%/+95.30%。23Q1公司实现营收/ 归母净利润/ 扣非归母净利润18.24/1.37/1.35 亿元， 同比+8.04%/+54.37%/+63.66%，业绩均符合前期预告。

    疫情影响贯穿全年，供应链业务韧性体现。2022 年收入同比+1.13%，拆分看：1）卤制品同比-1.62%，22 年末门店数量为15076 家，净增1362 家，同比+9.9%；同店同比-10.5%，主要系疫情影响下封控闭店，门店经营总时长缩短，单店销量同比-15.4%可以验证，单店销售均价同比+5.8%，主要系公司提价。2）其他收入同比+34.49%，占比同比+2.76pct，“采供销”一体化拉动了总收入增长，同时也赋能了被投企业。

    Q1 加盟商开店积极性强，同店恢复趋势持续。23Q1 收入同比+8.62%，卤制品同比+8.56%，预计Q1 净开店500-600 家，同比+10~11%，门店数量在15576-15676 家区间，开店维持较快速度且反馈加盟商积极性强；同店同比-1~-3%，判断主要系：1）公司22-23Q1 预计新开店近3000 家（占门店约20%），其中22 年下沉店效益较差（2年以下单店营收显著低于2 年以上店）、新开店需要爬坡期缓冲，均对同店造成摊薄；2）预计老店Q1 同比仍维持正增长；3）公司社区店占比较高，疫情期间经营韧性强，相应恢复弹性低。

    主业毛利率预计同比提升，鸭副价格高点回落下后续改善可期。2022 年毛利率为25.57%，同比-6.11pct，鸭副成本上涨压力及补贴货折共同导致卤制品销售毛利率同比-5.96pct 至27.81%，此外供应链占比提升亦对毛利率造成影响。23Q1 毛利率为24.30%，同比-6.01pct，主要系业务结构变化导致，结合环比+1.81pct，判断主业毛利率同比改善，主要系：1）22Q4 公司再次提价；2）22Q4 鸭副价格低点时公司做了少量囤货（不超过2 个月），Q4 末存货环比+2725 万、Q1 末存货环比-1.32 亿，可以验证；3）货折力度同比显著收窄。鸭副价格触顶回落趋势延续，毛利环比改善可期。

    放开后Q1 补贴等投入收窄，成本压力下盈利能力仍有较好表现。23Q1 归母净利率7.54%，同比+2.26pct，扣非归母净利率7.39%，同比+2.51pct，盈利能力改善原因如下： 1 ） 23Q1 总费率13.58% ， 同比-7.55pct ， 销售/ 管理/ 研发/ 财务费率为6.79%/6.32%/0.46%/0.02%，同比-7.22pct/-0.19pct/+0.01pct/-0.15pct，销售费率下降主要系广宣及补贴投入大幅收缩，管理费用中预计股权激励费用为1700-2000 万；2）投资收益同比减亏1307.28 万元亦有贡献。

    盈利预测与投资建议：我们预计公司2023-2025 年实现收入78.02/91.15/109.38 亿元，同比+17.8%/16.8%/20.0% ， 实现归母净利润10.34/12.05/15.40 亿元， 同比+344.5%/+16.6%+27.8%，对应2023 年4 月28 日收盘价，2023-2025 年PE 为24/21/16x，24 年估值处于历史估值中枢靠下，考虑廖记23 年落地拓店、24 年第二曲线雏形显现，当前位置公司赔率较高，维持“增持“评级，建议投资者积极关注主业基本面改善带来的股价回弹。

    风险提示：同店恢复不及预期；开店达到天花板；原材料持续大幅上涨；海外扩张规划不及预期。