路德环境(688156)：酒糟资源化产品量价齐升 河湖淤泥业务承压

投资要点

    事件：2022 年公司实现营业收入3.42 亿元，同比减少10.45%；归母净利润0.26 亿元，同比减少65.68%；2023 年一季度实现营收5,574.68 万元，同比减少2.39%，归母净利润368.06 万元，同比减少4.21%。

    酒糟资源化量价齐升，河湖淤泥业务承压，工程泥浆业务修复。公司收入下滑主要系2022 年河湖淤泥在运营项目存在开工效率低、施工周期不足、结算验收滞后、新业务订单开展受阻等不利情况，同时公司主动放弃部分回款预期较长的项目。分业务来看，1）酒糟资源化：营收1.58亿元，占比46.31%，同增39.37%，毛利率29.52%，同增0.09pct，主要系古蔺项目量价齐升，2022 年产品产量7.30 万吨，同增27.31%，销量7.31 万吨，同增27.13%，均价2168 元/吨，同比提升190 元/吨。2）河湖淤泥处理：营收0.99 亿元，同降 53.76%，毛利率21.96%，同降17.56pct。3）工程泥浆处理：营收0.82 亿元，同增77.39%，毛利率62.28%，同增14.42pct，主要系受绍兴地区基建复苏影响。4）环保技术装备及其他销售：营收1.92 万元，同降99.62%。

    2022Q1 酒糟资源化收入占比提至55%，项目积极推进增长动能充足。

    分业务来看：1）酒糟资源化：①古蔺项目产品销量 1.47 万吨，同增20.86%，实现收入3,087.78 万元，占比55.39%，同增27.41%；②金沙项目投产前期存在成本费用支出；③筹建遵义、亳州新项目管理费用增长；2）河湖淤泥处理：在运营项目较少，新承接项目处于筹建期，项目开工率、产能利用率尚不足；应收账款回收较慢，信用减值损失计提增加，导致该业务整体利润率下滑明显。3）工程泥浆处理：受益于基建项目投资复苏，工程泥浆处理服务实现收入1,827.36 万元，同增180.67%。

    酒糟资源化龙头规划产能52 万吨超7 倍扩张，技术&渠道&产品优势巩固地位。公司已在古蔺、金沙、遵义、亳州、仁怀进行产业布局，规划酒糟饲料产能52 万吨，较2022 年产能实现7 倍以上扩张。1）深耕研发专利丰富，技术产业化已见成效。2）区域卡位&渠道绑定，占据产业先发优势。a.储备稀缺土地资源；b.上游直采酒糟，签署长协保障来料；c.

    下游客户遍布全国，进入大客户供应商名录稳定合作。3）高性价比&功能价值，饲料产品价格&市场渗透率提升空间大。

    盈利预测与投资评级：考虑疫情影响河湖泥浆板块短期业绩，有望迎来恢复增长，同时公司积极布局酒糟生物发酵饲料项目扩大在手规模，将提升远期盈利，考虑定增发行后摊薄EPS 情况下，我们将公司2023-2024年归母净利润从1.16/2.55 亿元调整至1.00/1.96 亿元，预计2025 年归母净利润2.89 亿元，对应31、16、11 倍PE，维持“买入”评级。

    风险提示：河湖淤泥订单不及预期，原材料价格波动风险，项目扩产低于预期。