泸州老窖(000568)：规模效应持续显现 23Q1开门红顺利落地 全年目标可期

核心观点

    22 年公司产品渠道调整成果显现，中高档酒保持较快增长的同时其他酒类重回增长通道，同时规模效应之下利润弹性持续释放，业绩表现亮眼。23 年随着经济回暖消费复苏，管理提效之下双品牌三品系有望齐发力，共同驱动公司保持较强增长势头。

    事件

    公司发布2022 年年报及2023 年一季报。

    2022 年公司实现营收251.24 亿元（+21.71%）；归母净利润103.65亿元（+30.29%）；扣非归母净利润103.21 亿元（+30.91%）。

    其中，单Q4 实现营收75.99 亿元（+16.32%）；归母净利润21.48亿元（+27.86%），扣非归母净利润21.54 亿元（+34.01%）。

    2023Q1，公司实现营收76.10 亿元（+20.57%）；归母净利润37.13亿元（+29.10%）；扣非归母净利润36.89 亿元（+28.77%）。营收+预收款变动合计67.70 亿元（+48.30%）。

    简评

    双品牌三品系齐发力，国窖引领老窖复兴。

    2022 年全年公司营收增长21.71%，超额完成既定的增长15%经营目标，延续向上势能。分品牌看，22 年全年公司酒类主业实现营收247.66 亿元（+21.31%），其中以国窖1573、特曲、窖龄为主的中高档酒贡献营收221.33 亿元（+20.30%），以头曲、二曲为主的其他酒类贡献营收26.34 亿元（+30.52%）。国窖依然是公司业绩基本盘，22 年预计延续较快增长势头，同时腰部大单品特曲22 年表现亦较为突出，延续21 年以来较强复苏势头。此外，22 年其他酒类在低基数下增长较快，21 年以来随着产品迭代完成和渠道调整结束，以头曲、二曲为代表的低档酒重回增长轨道，未来在公司双品牌三品系大单品战略下有望成为公司业绩新增长极。

    量价拆分来看，22 年中高档酒类销量+16.87%至3.71 万吨，其他酒类销量+6.52%至4.91 万吨；中高档酒类均吨价+2.94%至59.62万元/吨，其他酒类均吨价提升22.52%至5.37 万元/吨。公司双品牌三品系量价齐发力，共同推进泸州老窖规模进一步壮大，其中中高档酒增长主要由放量驱动，其他酒类增长主要由产品升级带来的吨价提升驱动。分渠道看，22 年传统渠道贡献营收233.02 亿元（+19.36%），线上渠道等新兴渠道贡献营收14.64 亿元（+64.17%），22 年公司进一步推进电商渠道建设，新兴渠道在低基数下增长较为突出。

    强化渠道服务抢抓需求复苏，23Q1 顺利实现开门红。

    23Q1 公司收入、归母净利润分别实现20.57%、29.10%的高增长，业绩表现略超预期。元春旺季随着白酒消费修复，公司发挥渠道运作优势，强化渠道、消费者服务，保障旺季市场供给，抢抓需求复苏，顺利实现开门红。

    规模效应持续凸显，毛利率提升与费用率下降共振，公司利润增长弹性突出。

    22 年公司毛利率+0.89pcts 至86.59%，销售费用率降低3.71pcts 至13.73%，管理费用率降低0.49pcts 至4.63%，毛利率提升与费用率下降共振之下公司归母净利率提升2.72pcts 至41.26%。毛利率提升预计主要系公司中高档酒及其他酒类吨价提升带来的整体均吨价提升，规模效应带来的费用率的降低是公司利润弹性的主要来源，公司在销售规模持续壮大的同时不断强化渠道管控，提升费用投放效率，22 年公司促销费-37.45%，预计促销费的大幅降低与线下营销活动开展受到一定限制有关。

    23Q1 来看，公司毛利率提升1.66pcts 至88.09%，销售费用率下降1.58pcts 至9.08%，管理费用率降低1.10pcts至3.28%。费用率下降叠加毛利率提升，共同驱动公司归母净利率提升3.23pcts 至48.79%。

    规模效应凸显，双品牌三品系格局成型，公司十四五增长可期。

    2023 年公司围绕“促改革、强协同、重聚焦、齐跨越”的发展主题，提出力争实现收入同比增长不低于15%的经营目标。近年来随着收入体量的持续壮大，公司销售和管理费用率总体持续降低，我们认为公司已经跨过通过费用投入引领增长阶段，开始进入到品牌拉力引领增长新阶段，前期投入的人力物力等市场资源已经较为成熟，规模效应显现。公司双品牌三品系齐发力格局成型，高档国窖品牌保持较强增长势头，稳固业绩基本盘，以特曲为代表的腰部产品经过系统化的调整后开始进入势能上升通道，未来有望成为公司业绩新的增长点，同时低档酒产品通过升级及运作规范化后亦重回较快增长。在股权激励带来的管理提效推动下，预计未来净利率仍将维持高位。

    盈利预测与投资建议

    维持公司盈利预测，预计2023~2025 年收入分别为310.05、376.26、452.54 亿元，预计归母净利润133.33、168.90、209.97 亿元。2023~2025 年EPS 分别9.06、11.47、14.26 元，对应2023~2025 年PE（2023 年4 月28 日）为24.98、19.72、15.86X，维持“买入”评级。

    风险提示：

    居民消费需求复苏不及预期，近2 年受宏观环境等因素影响经济增长有所降速，国民收入增长亦受到影响，未来中短期居民收入增速恢复节奏和消费力的提升节奏可能不及预期；经济复苏不及预期，23 年是经济复苏年，但企业的现金流的改善节奏可能慢于预期，公司产品在商务用酒消费场景的需求复苏节奏可能不及预期；食品安全风险，近年来食品安全问题始终是消费者的关注热点，产业链企业虽然不断提升生产质量管控水平，但由于产业链较长，涉及环节及企业较多，仍然存在食品质量安全方面的风险。