核心观点：
裕同发布2022 年报与2023 一季报，22 年收入164 亿元，同比+9.5%；归母净利14.88 亿元，同比+45.5%。22Q4 收入同比-11.5%，归母净利同比+31.9%。23Q1 收入同比-14.4%，归母净利同比-18.5%。
消费电子包装降速。根据公司公众号数据，消费电子22A/22Q4 收入同比+17%/+0%，其中包含并购仁禾影响，增长降速主要因22H2 以来消费电子景气度低。且下游处于去库状态，但今年后期有望逐步恢复，而并购的仁禾超额完成任务且景气持续。公司前五大客户占比由30%提至38%，第一大/第二大/第三大客户收入占比由15%/5%/4%提至16%/8%/6%，持续为优质大客户增加供应。
环保包装维持增长。22A/22Q4 酒包收入同比-8%/-17%，烟标收入同比-3%/-5%，下游景气度低，但公司有望在酒包市场化与烟标反腐过程中受益，预计今年维持稳定。环保包装22A/22Q4 同比+62%/+18%，公司拓展航空餐饮与连锁商超等海外客户，不过其中工包下游多消费电子协同客户，Q4 降速因受消费电子景气与去库影响，但作为新兴行业&业务预计今年维持快速增长。
毛利率持续提升。毛利率22A/22Q4/23Q1 同比+2.2/+5.1/+2.9pct，主要系原材料白卡&箱版瓦楞纸同比明显下滑，而且智能工厂投产缩减人工成本，预计今年趋势持续，管理费用率22Q4/23Q1 提升2.2/1.4pct，主要系裁员一次性赔付，此外汇兑损失影响财务费用。未来费用率有望下行，原材料继续下探，全年盈利预计稳中有升
盈利预测与投资建议：公司通过优质供应提升份额，预计收入韧性与利润弹性延续。预计23-25 年归母净利17/20/24 亿元，给予23 年合理估值18 倍PE，对应合理价值32.74 元/股，维持“买入”评级。
风险提示：原材料价格波动，客户增长不及预期，新冠疫情反复。
裕同科技(002831)：下游景气承压 盈利弹性释放
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