赛轮轮胎(601058)：业绩符合预期 销量及盈利持续恢复 看好液体黄金成为公司核心竞争力之一

投资要点：

    公司公告： 1）2022 年实现收入219.02 亿元（YoY+21.7%），归母净利润13.32 亿元（YoY+1.4%），扣非归母净利润13.35 亿元（YoY+11.9%），业绩符合预期，其中22Q4 收入51.84 亿元（YoY+9.1%，QoQ-16.7%），归母净利润2.67 亿元（YoY-14.1%，QoQ-23.7%），扣非归母净利润2.54 亿元（YoY+3.1%，QoQ-33.5%）。2）23Q1 实现收入53.71 亿元（YoY+10.4%，QoQ+3.6%），归母净利润3.55 亿元（YoY+10.3%，QoQ+32.9%），扣非归母净利润3.67 亿元（YoY+23.05%，QoQ+44.6%），业绩符合预期。

    2022 年公司轮胎销量基本持平，盈利能力受原料价格波动，以及部分费用影响略有下行。2022 年在面临地缘政治冲突、美元加息等因素影响，中国半钢需求整体下滑4%，全钢下降25.8%，但公司全年轮胎销量基本持平，2022 年公司轮胎产销量分别为4321 万条（YoY-4.8%）、4390 万条（YoY+0.7%），其中国内全钢仍呈现增长态势，海外随着柬埔寨的逐步放量，销量也有所提升，2022 年公司完成柬埔寨900 万条半钢的产能建设与爬坡，实际达产量约400 万条。原料端，22 年部分原料价格有所提升，公司22 年天然橡胶、合成橡胶、炭黑、钢丝帘线采购价分别波动+5%、+16%、-6%、+24%，但由于非公路占比提升以及海外工厂产能占比提升，整体毛利率同比微降0.45pct 至18.42%。费用端，销售费用率、管理费用率、研发费用率、财务费用率整体下滑0.44pct，从金额方面来看，主要为液体黄金推广及研发相关的销售费用、研发费用的增长，但由于远期结售汇的亏损，带动净利润率同比下滑0.94pct 至6.52%。

    22Q4 海外持续去库影响轮胎产销量，毛利率逐步回升。受运价快速下跌影响，海上及港口库存在22Q3 快速转换成经销商库存，因此下半年海外面临高库存的压力，使得海外工厂订单及开工率有所下行。22Q4 公司轮胎产销量分别约1011 万条（YoY-16%，QoQ-1.2%）、936 万条（YoY-8%，QoQ-23%），其中主要为全钢胎见顶下行，半钢胎Q4 处于恢复当中，影响Q4 收入。原料端，公司天然橡胶、合成橡胶、炭黑、钢丝帘线四项主要原材料总体采购价格同比增长14.70%，环比下降1.52%，且高盈利的非公路轮胎占比有所提升，因此毛利率环比微增0.54pct 至20.32%。费用端，销售费用、管理费用、财务费用有所提升，主要由于液体黄金推广、年底人员薪资发放、汇兑损失，整体影响净利润率环比下行0.53pct 至5.63%。

    23Q1 内需旺盛，海外半钢去库接近尾声，产销量及盈利能力逐步恢复。Q1 海外半钢去库接近尾声，全钢陆续恢复当中，此外，国内春节之后需求旺盛，企业开工率较高，部分规格型号面临缺货的情况。截至23Q1末，国内轮胎行业开工率半钢胎约73%、全钢胎约65%，为一年以来新高，代表国内需求良好。公司23Q1轮胎产销量分别约1152 万条（YoY+3%，QoQ+14%）、1154 万条（YoY+5%，QoQ+23%）。毛利率环比改善，23Q1 公司天然橡胶、合成橡胶、炭黑、钢丝帘线四项主要原材料总体采购价格同比下降6.95%，环比下降5.68%，此外内销于3 月逐步实现盈利，带动毛利率环比提升0.54pct 至20.32%。费用端，销售费用、管理费用、研发费用环比有所下行，整体带动净利润率环比提升1.24pct 至6.87%。存货逐步消化，在建工程贡献未来增长。截至23Q1 末，公司存货约39.2 亿元，较年初下滑约2.3 亿元，在建工程较年初增长8000 多万元，主要来自柬埔寨工厂全钢、半钢项目建设，以及越南三期和潍坊工厂项目建设，以及2023年柬埔寨贡献900 万条半钢产能以及80-90 万条全钢产能。

    液体黄金轮胎持续发力推广和销售，有望成为抗衡国际一二线品牌的核心竞争力。公司液体黄金轮胎历经30多次的试车测试，得到下游客户及卡友的认可，在新能源车及燃油车都有优异表现。公司专为北美乘用电动汽车研发的“ERANGE|EV”产品，经美国权威检测机构史密斯实验室测试，相比国际一线品牌，其干地制动距离缩短5%，滚动阻力降低15%，续航里程增加7%，可全方位满足电动汽车对轮胎的性能需求。2023年2 月，公司在国内线下门店推出了新能源EV、豪华驾享、都市驾驭及超高性能四大系列液体黄金乘用车轮胎新品，可覆盖目前市场中高端主流车型，公司统一全国零售价，于国际一二线品牌价差明显缩窄，得到了市场的积极反响。随着国际及国内市场的推进，有望打开长期成长空间。

    盈利预测与投资评级：考虑海外订单处于回升当中，全钢还未到达正常水平，且公司越南三期产能建设略有滞后，因此下调2023-2024 年盈利预测，新增2025 年盈利预测，预计2023-2025 年公司归母净利润约18.5、25.4（原预测22.6、31.7 亿元）、30.9 亿元，对应PE 约17、12、10 倍，参考可比公司玲珑轮胎、通用股份23 年Wind 一致预期PE 约26 倍，维持“买入”评级。

    风险提示：海外需求不及预期；产能扩张不及预期，原材料大涨影响盈利能力