普源精电(688337)：5GHZ示波器快速放量 盈利水平有望持续提升

核心观点

    2022 年公司高端数字示波器（最高带宽≥2GHz）销售金额同比增长98.14%。其中5GHz 带宽旗舰级数字示波器DS70000 系列同比增长521.84%，呈快速放量趋势。费用端，随着股份支付费用的逐渐减少，公司期间费用率连续3 年下降；预计2023-2024 年将继续下降，有望使得2023 年净利率水平再上新台阶。公司持续打造自研核心技术平台，数字示波器代表国内领先水平。发展战略上，公司一手研发、一手市场，大力拓展通信、新能源、半导体等领域，实现“技术+市场”双轮驱动。

    事件：

    公司发布2022 年报，营收同比增长30.30%至6.31 亿元，归母净利润同比增长2472.87%至9248.84 万元，扣非归母净利润同比增长313.69%至4698.08 万元，在连续2 年亏损后实现扭亏为盈。

    公司发布2023 年一季报，营收同比增长34.17%至1.57 亿元，归母净利润同比增长440.92%至2314.67 万元，扣非归母净利润同比增长1929.97%至1302.69 万元。

    点评：

    1、营收拆分：高端产品持续发力，5GHz 数字示波器大幅放量分业务来看，2022 年公司电子测量仪器（数字示波器、射频类仪器、波形发生器、电源及电子负载、万用表及数据采集器）收入同比增长30.08%至5.62 亿元，占主营业务收入比例90.65%；其他主营业务收入同比增长35.51%至0.58 亿元。

    细分产品中，2022 年公司高端数字示波器（最高带宽≥2GHz）销售金额同比增长98.14%。其中5GHz 带宽旗舰级数字示波器DS70000 系列同比增长521.84%，呈快速放量趋势；2GHz 带宽数字示波器MSO8000/R 系列同比增长50.21%，自发布以来连续三年均保持高速增长。公司高端产品持续发力，2022 年国内、海外高端产品销售金额分别增长80.15%、157.07%。

    分区域来看，2022 年公司境内市场收入同比增长45.86%至3.52 亿元，占比提升5.96pct 至56.81%，主要受益于国内积极的国产替代政策和公司成熟的直销战略布局。同期公司境外市场收入同比增长14.74%至2.68 亿元，境内增速连续4 年高于境外。

    分渠道来看，2022 年经销、直销、ODM 收入分别占比70.93%、28.54%、0.53%。公司直销模式主要包括终端销售、大客户销售和电商销售，2022 年公司大客户及终端销售模式销售金额同比增长 73.34%。公司在全球范围内建立直销团队，以满足客户复杂且多样的测试测量挑战需求，过去5 年直销占比累计提升23.06pct，未来直销占比将进一步提升。ODM 业务由于部分原材料紧缺导致的材料成本上升，毛利率下降较快（2022 年同比下降12.85pct 至20.50%），公司将战略性逐步停止ODM 业务。

    2023Q1，公司营收同比增长34.17%至1.57 亿元，增速环比2022 全年进一步提升。主要受益于：1）自研核心技术平台红利持续释放，高端（带宽≥2GHz）和高分辨率（垂直分辨率≥12bit）数字示波器占整体数字示波器销售金额比例已经达到41.94%，同比增长14.76pct；2）全球范围内下游客户需求持续增长，2023Q1 内销售收入同比增长53.32%，外销收入增速提升15.88pct。

    2、盈利分析：毛利率稳步提升，股份支付费用快速下降2022 年公司整体毛利率同比提升1.81pct 至52.39%，主要受益于高带宽和高分辨率数字示波器新品占比持续上升（2022 年占整体数字示波器销售金额的41.65%）。2022Q1-Q4 数字示波器毛利率依次为49.90%、52.96%、56.15%、58.35%，呈逐季提升趋势。

    2022 年公司期间费用率显著下降10.61pct 至44.81%，主要系股份支付费用同比下降36.21%至5281.99 万元、占营收比例下降8.73pct 至8.38%所致。其中销售/管理/研发/财务费用率分别下降3.09pct、2.07pct、1.40pct、4.05pct至16.64%、10.24%、19.92%、-1.99%。随着股份支付费用的逐渐减少，公司期间费用率连续3 年下降。据公司招股说明书中预计，2023、2024 年股份支付费用分别为1268.09、182.99 万元；因此即便不考虑规模效应，未来2 年期间费用率有望继续下降。2022 年公司净利率同比大幅提升15.47pct 至14.67%，股份支付费用的减少使得公司迅速实现扭亏为盈。

    2023Q1，公司毛利率同比提升0.36pct 至54.23%，环比2022 全年进一步提升1.84pct，其中数字示波器毛利率同比提升6.92pct 至56.73%。公司期间费用率同比下降8.11pct 至45.22%，净利率同比提升11.12pct 至14.79%，延续了2022 年较好的盈利水平。

    3、打造自研核心技术平台，数字示波器代表国内领先水平公司在2017 年成功研发出凤凰座芯片组，2019 年以来基于“凤凰座”自研核心技术平台先后推出首款2GHz 数字示波器、首款5GHz 带宽数字示波器、首款5GHz 任意波形发生器，完成了高端产品的全面突破。2022 年7月公司推出“半人马座”自研核心技术平台，首次正式公开发布DHO4000、DHO1000 系列高分辨率数字示波器，首次实现公司示波器产品硬件垂直分辨率指标达到12bit，具备国内行业技术领先优势。战略定位上，公司一方面突破核心技术，另一方面大力开拓通信、新能源、半导体等科技前沿赛道，为客户提供芯片级、模块级和系统级多层次综合解决方案，实现“技术+市场”双轮驱动。

    在国产替代政策背景下，我们预计2023 年公司境内收入增速仍将领先于境外市场；随着高端产品占比持续提升、股份支付费用如期下降，2023 年净利润率水平有望再上新台阶。依据公司当前的发展趋势推测，远期毛利率、净利率水平有望朝着60%、20%的方向逐步努力。

    4、盈利预测与投资建议

    主营业务基本假设：1）电子测量仪器：①随着高端产品占比提升，公司2023-2025 年电子测量仪器产品均价逐年提升15%；②国产替代趋势下，公司产品下游需求旺盛，预计2023-2025 年电子测量仪器销量分别实现14、16、19 万台；③产品高端化预计使得产品毛利率进一步提升至55%，并在未来3 年基本维持。2）其他主营业务：2023-2025 年其他主营业务维持在2022 年的增速水平（35%），毛利率至少维持60%。

    投资建议：预计公司2023-2025 年营收分别为8.70、11.48、15.68 亿元，归母净利润1.56、2.20、3.01 亿元，分别+68.6%、+40.9%、+36.9%。对应2023-2025 年动态PE 分别为70.8、50.2、36.7 倍。公司PE 估值水平仍处在较高位置，体现出市场对于公司业务前景的乐观预期。高端数字示波器的迭代速度快，市场需求旺盛，未来3 年公司收入端仍有望维持30%以上的增速中枢，而股份支付费用的减少、规模效应的逐步显现，使得公司利润端有望较收入端实现更快增长，从而估值有望快速消化。综合考虑公司高成长性与潜在的估值消化，首次覆盖给予“买入”评级。

    风险分析

    1）产品高端化进展不及预期

    由于国内企业在通用电子测试测量领域起步较晚，技术积累时间较短，在产品布局及技术积累上与国外优势企业仍存在较大差距，产品结构主要集中于中低端。若公司无法按预期推出高端产品或已推出的高端产品销售不及预期，将会影响公司核心竞争力，进而对公司的盈利能力造成不利影响。

    2）电子元器件进口依赖风险

    电子元器件的设计及加工水平直接影响公司产品的性能，公司原材料中的部分高端电子元器件，如IC 芯片、高精密电阻等需要使用进口产品，国产可替代的同等性能产品较少。若国际贸易环境发生重大不利变化，或外资厂商生产能力受限，公司将面临原材料供应紧缺或者采购价格波动的风险3）盈利预测假设不成立风险

    盈利预测假设条件中对公司产品的量价、以及公司成本费用等做了假设，倘若销量与价格超预期下滑，将使得公司整体营收和利润低于预期。电子测量仪器营收占比较高，且历年销量增长节奏略有差异。在均价与成本以及费用率假设不变时，倘若极端情形下，未来年度电子测量仪器销量相较于基础情形下滑5%、7%、10%，以2023 年为例，预计会使公司收入较当前预测情形下滑4.46%、6.24%、8.92%，归母净利润较当前下滑2.76%、3.90%、5.63%。