益丰药房(603939)2022年报及2023Q1报点评：新老店协同带动利润高增长 门店数量突破一万家

投资要点

    事件：2022 年公司实现营收198.86 亿元（+29.75%，同比，下同），归母净利润12.66 亿元（+42.54%），扣非归母净利润12.30 亿元（+43.27%）。

    2023Q1 实现营收52.66 亿元（+26.94%），归母净利润3.36 亿元（+23.60%），扣非归母净利润3.21 亿元（+20.80%），业绩符合预期。

    批发业务增速亮眼，中西成药贡献主要收入。2022 年，公司营收同比增长29.75%，原因为老店同比内生增长及新设和并购规模加大；扣非归母净利润同比增长43.27%，原因为新老店的协同增长及管理效益提升。公司整体毛利率为38.27%（-0.19pct），毛利率下滑源自低毛利业务批发收入占比的提升。分业务看，2022 年公司零售业务收入180.22 亿元（+27.93%），毛利率40.44%（+0.55pct）；批发业务收入增速最快，实现营收13.59 亿元（+88.81%），毛利率9.47%（-0.91pct）。分品类看，中西成药增速较快，实现营收147.45 亿元（+38.76%），毛利率35.24%（+0.32pct）；中药收入17.68 亿元（+24.11%），毛利率46.80（+0.15pct）；非药品收入28.68 亿元（+4.07%），毛利率48.56%（+0.70pct）。

    门店数量突破一万家，连锁复制能力突出。公司继续坚持“区域聚焦、稳健扩张”的发展战略，全年门店总数10268 家（含加盟店1962 家），同比净增2459 家，2017-2022 门店数量CAGR 达37.90%。通过“新开+并购+加盟”的门店拓展模式，公司全年新增门店2816 家，其中自建门店1241 家，并购门店545 家，新增加盟店1030 家。截至2023Q1，公司门店总数10865 家，Q1 新增门店661 家，其中自建门店308 家，并购门店154 家，新增加盟店199 家。

    持续推进商品精品战略，引入集采品种。截至2022 年底，公司与近600家厂商建立了战略合作关系，遴选1200 多个品种纳入公司商品精品库，通过厂商合作，大力引进国家集采品种。同期公司经营国家集采目录品种成分覆盖率达98%以上，累计新引进集采品种数量1000 多个SKU。

    数字化转型成效显著逐步实现，医药新零售体系高效运行。公司持续推进基于会员、大数据、互联网医疗等生态化的医药新零售体系建设，O2O上线直营门店超过7000 家，24 小时营业配送门店600 多家，覆盖了公司线下所有主要城市；B2C 和O2O 业务全年实现销售收入17.51 亿元，同比增长55.24%，未来有望协同公司业务实现持续增长。

    盈利预测与投资评级：考虑到公司门店持续扩张，我们将 2023-2024 年公司归母净利润由为13.73/16.69 亿元调整至15.26/18.77 亿元，预计 2025 年为23.34 亿元，对应当前市值的估值分别为24/20/16 倍。维持“买入”评级。

    风险提示：市场竞争加剧的风险；快速拓展影响短期业绩的风险；并购门店经营不达预期的风险等。