比音勒芬(002832)：业绩亮眼 全年高复苏可期

业绩摘要：公司 发布2022年年报及2023年一季报。2022年公司实现营收28.8亿元，同比增长6.1%，实现归母净利润7.3 亿元，同比增长16.5%。单Q4 实现营收6.6 亿元，同比下降12.2%，实现归母净利润1.5 亿元，同比下降6.9%。

    2023Q1 公司实现营收10.8 亿元，同比上升33.1%；实现归母净利润3 亿元，同比上升41.4%，业绩强劲复苏。

    23Q1 盈利能力显著改善。2022 年公司毛利率达77.4%，同比上升0.7pp，主要受益于公司加强电商布局，引流线下优质客户带动线上毛利率显著提升。分产品来看，公司主营产品上衣/外套/下装的毛利率分别为79.9%（+0.7pp）/75.9%

    （-0.9pp）/79.7%（-0.1pp）；分渠道来看，线上/直营/加盟毛利率分别为63.4%（+12.5pp）/82.1%（+1.0pp）/71.0%（+2.1pp）。费用率方面，公司总费用率为45.9%，同比下降2pp。其中销售费用率/管理费用率/研发费用率/财务费用率分别为35.9%（-2.4pp）/6.8%（+1pp）/3.5%（+0.4pp）/-0.3%（-1.1 pp）。综合来看，2022 年公司净利率为25.2%，同比上升2.3pp。2023Q1 公司毛利率达75.7%，同比上升0.2pp。费用率方面，公司总费用率为40.4%，同比下降2.3pp。分拆来看，销售费用率/管理费用率/研发费用率/财务费用率分别为33.3%（-1.3pp）/4.9%（-0.5pp）/3.0%（-0.1pp）/-0.8%（-0.4pp）。综合来看，2023Q1公司净利率为27.9%，同比上升1.6pp。

    新零售成效显著，加盟渠道表现亮眼。2022 年公司线上/直营/加盟分别实现营收1.7 亿元/17.8 亿元/9.4亿元，分别同比+37%/-7%/+37.1%，营收占比分别为5.8%（+1.3pp）/61.7%（-8.7pp）/32.5%/+7.4pp。线上高增长主要受益于公司加大与电商平台合作力度（报告期内公司在淘宝、抖音平台新开设三家店铺），并将线下优质VIP 客户通过直播 带货、小红书种草、抖音、微信小程序等方式进行线上引流。截至2022 年底公司线下共有门店1191 家，同比净增加91家；其中直营579 家（+47 家）/612 家（+44 家）。

    库龄结构健康，现金流变动合理。截至2022 年底，公司存货余额同比增长12.9%，主要系销售规模增长所致；其中1 年以内存货占比54.5%，2年以内存货占比79.1%，库龄结构健康。22 年底公司经营性现金流净额同比增长 5%，23Q1 经营活动产生的现金流净额增长8.7%。

    收购国际奢侈品牌，打开成长空间。2023 年4月4日公司公告收购“CERRUTI1881”和“KENT&CURWEN”两大国际奢侈品牌，有望与主品牌形成协同效应，进一步强化比音勒芬高端时尚定位，推进品牌国际化、高端化布局。此外考虑到两大国际奢侈品牌在国内渠道数量较小，截至2022 年底分别有46家/53家门店，未来仍有较大扩张空间。

    盈利预测与投资建议。预计2023-2025 年EPS 分别为1.70 元、2.09元、2.52元，对应PE 分别为21 倍、17 倍、14 倍，维持“买入”评级。

    风险提示：门店扩张不及预期的风险；终端消费修复不及预期的风险；行业竞争加剧的风险。