华熙生物(688363)：业绩短期承压 看好Q2功能性护肤边际改善

投资要点

    业绩概览：利润短期承压，Q2 有望边际改善23Q1：收入13.1 亿（同比+4.0%），归母净利2.0 亿（同比+0.4%），扣非净利1.5亿（同比-17.4%）。非经常性损益4949 万，其中政府补助贡献5691 万（22Q1 政府补助1601 万），我们预计同比增幅较大主要系22Q4 部分补助延迟支付）。

    盈利能力：毛利率有所下降，费用率略有提升23Q1：毛利率73.8%（同比-3.4pp），净利率15.4%（同比-0.4pp），销售/管理/研发费用率为46.4%（同比+1.3pp）/6.6%（同比+0.3pp）/6.4%（同比-0.1pp）。

    23Q1 收入拆分：原料稳健增长+医美重启增长+功能性护肤有所下滑原料：随着疫后修复向好，我们预计23Q1 原料业务恢复双位数增长。考虑到公司22 年疫情影响下原料仍实现8%的增速，以及全球透明质酸销量保持12.3%的复合增速，我们预计随着海内外疫后持续修复，23Q1 原料业务恢复双位数正增，其中医疗级HA 占比进一步提升（22 年医药级HA 增速34%，预计23Q1 维持良好增长态势）。

    医疗终端：我们预计医美领增，整体实现双位数增长，主要系1）22Q1 医疗终端受疫情及医美战略调整的影响，基数较低；2）医美项目高粘性高复购，自23年2 月以来，随着线下出行逐步恢复，需求端回暖；3）公司自21 年主动对医美业务进行战略调整，重新梳理产品矩阵及组织架构等，我们认为当前调整成效已初步显现，重启增长态势。

    功能性护肤：Q1 美妆大盘整体较为疲软，我们预期同比有所下滑 。据久谦数据库，23Q1 美妆个护电商大盘整体表现较为疲软，天猫渠道GMV 同比双位数下滑；其中华熙生物旗下四大功能性护肤品牌天猫+抖音+京东渠道23Q1 合计GMV 为负增长。

    展望Q2：功能性护肤有望边际改善，医美及原料维持良好发展态势。

    1）功能性护肤：新品推广，积极备战618。公司近期推出多款大单品，如润百颜修光棒、夸迪黑金眼霜、米蓓尔3A 紫精华等，Q2 有望加速放量。

    2）医美：我们认为公司医美业务产品及组织架构等调整期已过，拐点初现，看好润致填充系列（2、3、5 号等）及润致微交联系列发展潜力（如娃娃针、双子针）。

    3）原料：医药级HA 维持高毛利水准，天津工厂产能利用率持续爬坡。

    盈利预测：

    预计 23-25 年公司收入分别为82.8、105.6、131.4 亿元， 同比增长 30.2%、27.5%、24.5%；归母净利润分别为12.56、16.03、20.24 亿元，同比增长29.4%、27.6%、26.2%；当前市值对应 PE 37/ 29/ 23 倍，维持买入评级。

    风险提示：原料、终端产品推广不及预期；市场竞争加剧