国轩高科(002074)：出海加速 储能高增

2022 年，公司收入231 亿，同比+122.6%，增速高于行业，但受制于碳酸锂成本超预期上行，公司盈利承压，全年实现归母利润3.1 亿元，扣非净利润-5.2亿元。展望今年，受益于国际化加速和储能需求倍增，公司收入端有望继续快速增长，并且碳酸锂价格大幅下行也有望改善成本压力，公司盈利有望筑底回升。

    2022 年成本扰动大，需求持续高增。2022 年，公司实现收入231 亿元，同比+122.6%，归母利润3.1 亿元，同比+205.8%，扣非净利润-5.2 亿元，同比+50.6%；四季度单季度，公司实现收入86.3 亿元，同比+86.2%，归母利润1.6 亿元，同比+373.9%，扣非净利润-1.6 亿元，同比-8.0%；一季度单季度，公司实现收入72 亿元，同比+83.3%，归母利润0.76 亿元，同比+134.8%，扣非净利润-0.1亿元，同比-213.7%。2022 年，公司收入实现预定高增，但盈利受制于碳酸锂成本高企表现不如收入端。展望今年，考虑海外客户和储能接力，公司收入有望继续快速增长。

    出货高增，动力、储能均有亮点。2022 年，公司合计出货超28GWh，具体来看，动力电池方面，公司装机量13.3GWh，市占率为4.5%，同比+66.2%，其中三元装机1.4GWh，市占率1.3%，磷酸铁锂装机11.9GWh，市占率6.5%；储能电池方面，公司出货超5GWh，同比+300%+，出货占比已提升至20%左右。2022 年，公司动力、储能电池在国内大众定点、国际客户开拓、产业链一体化布局方面均取得较大突破，其中大众三元和铁锂表现电芯全球量产定点已获，并且海外合计新增定点客户超过15 家，乘用车、商用车、储能三大领域均获突破。

    动力盈利承压，储能快速改善。2022 年，公司毛利率为17.8%，同比-0.8pct，其中动力电池/储能电池毛利率分别为16.7%/16.5%，分别同比-7.9/+5.0pcts，前者主要因为成本高企，后者涨价、规模效应等因素影响更大。2022 年，公司销售/管理/财务/研发费用率分别为2.0%/5.7%/1.4%/7.8%，同比-1.1/+0.2/-1.8/+1.6pcts，基本保持稳定，其中财务费用率降低较多与去年公司利息收入大幅增长有关，公司2022 年发行GDR 募资6.85 亿美金。2022 年，公司实现净利率1.4%，同比+0.4pct。展望今年，碳酸锂降价缓解成本压力，新能源汽车需求压力加大提升让利要求，预计整体盈利能力保持平稳。

    风险因素：全球新能源汽车渗透率低于预期，导致电池需求不及预期；受疫情等影响，全球电化学储能需求低于预期；大众合作深度不及预期，可能影响公司未来客户订单；锂矿等原材料成本上行超预期，进而影响公司盈利能力；其他电池、储能技术进步超预期，影响锂电池需求。

    盈利预测、估值与评级：根据公司2022 年年报及2023 年一季报，调整公司2023-2024 年EPS 预测分别至0.57/0.91 元（原2023-2024 年EPS 预测为1.02/1.33 元），并新增2025 年EPS 预测为1.15 元，现价对应48/31/24 倍PE。

    公司是国内动力电池细分龙头，磷酸铁锂份额领先，且三元逐渐取得突破，通过携手大众有望开启新增长曲线。此外，公司储能业务布局较早，自有锂矿逐渐量产，未来收入、利润增长可期。参照2023 年可比公司宁德时代、亿纬锂能、比亚迪、孚能科技Wind 一致预期PEG 为0.69 倍，考虑公司三元逐渐取得突破，自有锂矿将逐渐量产，后续业绩弹性更高，给予公司2023 年0.7xPEG，对应目标价37 元，给予公司目标市值650 亿，维持“买入”评级。