内蒙华电(600863)：火电毛利率修复明显 一体化优势再提升

2022 年EPS0.27 元，略低于预期。公司煤炭产能和产量均有明显增加，带动火电毛利率修复，煤电一体化优势再次提升。公司新核准60 万千瓦新能源项目，为未来发展提供保障。小幅下调2023~2024 年净利润至29.99/33.39 亿元，新增2025 年净利润预测38.72 亿元，给予公司目标价4.70 元，维持“买入”评级。

    2022 年业绩17.62 亿元，略低于预期。2022 年公司实现营业收入230.66 亿元，同比增加21.39%；实现归母净利润17.62 亿元，同比增加255.88%；EPS0.25元，公司业绩略低于预期。2023Q1 公司实现营业收入60.19 亿元，同比增加9.72%；归母净利润8.61 亿元，同比增加73.24%；EPS0.13 元。

    火电毛利率提升至13.20%，煤电一体化优势再提升。2022 年，内蒙古全社会用电量同比增长6.10%，省内用电需求增长带动公司发电量同比增长6.43%至610.71 亿千瓦时。受益于火电电价上涨，公司平均电价同比增长18.70%至366.79 元/兆瓦时。为保障火电业务盈利能力，公司煤炭产量同比提升22.75%的情况下，自用量同比提升42.99%，有效抑制入炉标煤单价的上涨。在涨电价和有效控制燃料成本的共同作用下，公司火电毛利率恢复明显，同比增长12.9个百分点至13.20%。2022 年公司煤炭核准产能和产量均有明显增长，煤电一体化抵御煤价波动影响的能力再次提升。公司积极控制融资成本，财务费用率同比下降1.34 个百分点至2.54%。公司盈利能力修复带动经营现金流同比增长至51.54 亿元，同比增长66.58%。

    2023Q1 毛利率持续修复，煤炭扩产贡献大。2023Q1 公司收入同比涨幅仅9.72%，毛利率大幅增长5.90 个百分点带动季度业绩大增。毛利率增长主要来源于电价上涨和高毛利率的煤炭业务成长：电价方面，Q1 公司电价同比增长1.87%，支撑火电业绩修复；煤炭方面，Q1 公司煤炭产量329.10 万吨，同比增长92.05%；煤炭外销量157 万吨，同比增长158.27%。虽然煤炭销售单价同比下降20.75%，但是煤炭毛利率较高且煤炭产量释放，带动公司毛利率明显增长。盈利能力和现金流持续改善带动负债率明显修复，截至2023Q1 末公司负债率降至45.93%，同比下降5.54 个百分点。

    60 万千瓦新能源项目核准，为发展提供保障。新能源方面，截至2022 年底，公司在建光伏项目38 万千瓦，已获得备案或核准的新能源项目107 万千瓦；2023 年3 月底，公司收到库布齐沙漠基地鄂尔多斯新能源项目（二期暖水60万千瓦风电项目）核准的公告，为新能源业务稳健发展提供保障。

    风险因素：动力煤市场价大幅波动；风光项目造价波动；公司装机增长不及预期；公司上网电价不及预期。

    盈利预测、估值与评级：考虑2022 年业绩略低于预期，小幅下调2023~2024年净利润至29.99/33.39 亿元（原预测值分别为31.33/34.33 亿元），新增2025年净利润预测38.72 亿元，折算2023~2025 年EPS0.46/0.51/0.59 元。当前股价对应PE 分别为9/8/7 倍。参考A 股火电上市央企（华电国际、国电电力）2023年PE 均值为11 倍（Wind 一致预期），考虑公司作为内蒙区域性火电公司，我们给予公司10%的估值折扣，给予公司2023 年10 倍目标PE，对应目标价4.70 元，维持“买入”评级。