水井坊(600779)：压力逐步释放 低基数下弹性复苏可期

2022 年公司收入/归母净利润同比+1%/+1%，业绩低于预期，主要系2022 全年疫情扰动终端动销，核心产品新井台升级不及预期，渠道库存高企。尤其22Q4 消费场景及发货渠道受损，公司主动缩减10%的打款要求比例所致。

    23Q1 公司收入/归母净利润同比-40%/-56%，销售压力仍存但高库存逐步得到消化，不改边际向好趋势。伴随全年经济复苏预期，预计公司收入及利润端将在低基数下迎来弹性修复。维持“买入”评级。

    业绩低于预期，压力逐步释放。公司发布2022 年年报和2023 年一季报，2022全年实现营收/归母净利润46.7/12.2 亿元，同比+1%/+1%。23Q1 实现营收/归母净利润8.5/1.6 亿元，同比-40%/-56%。2022 全年销售回款52.4 亿元，同比-2%；23Q1 销售回款8.8 亿元，同比-37%。2022 全年经营活动现金流净额13.1亿元，同比-19%；23Q1 为-0.2 亿元，同比-104%。截至23Q1，公司合同负债10.0 亿元，相较于22Q4 减少0.3 亿元。整体业绩低于预期，我们认为主要系2022 全年白酒行业承压，剔除2021 年高基数影响外，公司在经营策略、渠道把控和战略执行层面相较于同行较弱，全年库存压力较大，整体经营承压明显。

    管理层在2023Q1 业绩交流会上表示，23Q1 迎春节旺季，终端动销转好；同时Q1 公司主动减少出货，以降低社会库存。据我们进行的渠道调研，截至3 月底，省代和T1 经销商库存维持在健康水平（2 个月左右），门店库存大幅降低，核心压制因素库存压力得到逐步释放。

    产品价格和组合的调整抵消了销量减少带来的负面影响。分产品看，2022 年酒类营收46.3 亿元，同比+0.1%，其中高档/中档分别营收45.0/1.3 亿元，同比-0.4%/+22%，贡献收入占比97%/3%。此外，公司推出升级版新井台（上调出厂价）以加强次高端产品竞争力，同时推出帝黄瓶天号陈补充100-300 元大众消费价格带。管理层在业绩会上指出，2022 年全年产品销量-4%，但典藏及以上产品公司层面出货同比+1%，渠道层面出货取得双位数增长，由产品价格和组合调整带来的积极影响（+4%）抵消了销量下滑的负面影响。23Q1 酒类营收8.5 亿元，同比-38.4%，其中高档/中档分别营收8.0/0.5 亿元，同比-41%/+11%。

    分渠道看，2022 全年新渠道/批发代理营收分别为3.0/43.3 亿元，同比-12.5%/+1.2%，贡献收入占比7%/93%。23Q1 新渠道/批发代理营收分别为0.9/7.6 亿元，同比+36%/-43%，贡献收入占比11%/89%。截至23Q1，公司共有经销商51 个。

    酒类毛利提升，后续盈利能力改善可期。2022 全年公司酒类毛利率同比+0.15pct至84.7%，其中高档酒/中档酒毛利率分别+0.1/+6.9pcts 至85.2%/67.1%。费用端，销售/管理/研发费用率同比分别+0.9/+1.0/+0.36pct 至27.4%/7.6%/0.8%，其中研发费用大幅提升81.8%至0.4 亿元，主要系公司实施“品牌高端化”以及产品升级创新策略，增加了对新产品研发投入及产品升级的投入所致。因收到政府补助资金增加，2022 全年其他收益增加至0.7 亿元，带动净利率小幅提升0.1pct 至26.0%。23Q1 净利率同比-7pcts 至18.7%，主要系公司加大费用投放所致。管理层在2023Q1 业绩交流会上表示，预计2023 全年销售端仍维持较高的营销费用投入：聚焦水井坊大单品的推广，把握核心圈层，重点管控动销；在消费者培育（比如博物馆，回厂游活动），或者B 端赋能C 端，将会是营销费用的重点投放方向。展望全年，我们认为在下半年行业复苏旺季催化的预期下，公司完成了包括人事变化、分产品线单独运作在内的多项战略改革，或将有效提振下半年报表增速，在低基数效应下迎来弹性增长。

    风险因素：宏观经济承压；消费需求复苏不及预期；食品安全问题；公司战略执行不及预期。

    盈利预测、估值与评级：在全年消费回暖的预期下，下半年公司在低基数下弹性复苏可期。我们调整公司2023/2024 年归母净利润预测至13.2/16.7 亿元（原预测：14.6/17.3 亿元），同比+8.7%/+26.6%；新增2025 年归母净利润预测为20.1 亿元，同比+19.8%；对应2023-25 年EPS 预测为2.7/3.4/4.1 元。参考全国化次高端可比公司 2023 年 PE 估值水平（酒鬼酒 26x、洋河股份 26x、舍得酒业35x、山西汾酒 33x，基于中信证券研究部预测），考虑公司库存压力逐步释放，品牌底蕴加持宴席占比较高，同时新管理层推动相关改革举措落地，公司战略执行能力有望稳步提升。给予公司2023 年33 倍PE，对应目标价90元，维持“买入”评级。