今世缘(603369)：产品结构持续优化 省内外齐发力共增长

公司发布2022 年年报、2023 年一季报，全年实现营收78.8 亿元（yoy+23.1%）；实现归母净利润25.0 亿元（yoy+23.3%）。公司23Q1 实现营收38.0 亿元（yoy+27.3%）；实现归母净利润12.6 亿元（yoy+25.2%），业绩稳步增长。

    产品结构升级，省内外同步增长。分产品，22 年公司特A+类、特A 类、A 类分别实现收入52.0 亿元（yoy+24.8%）、20.9 亿元（yoy+22.1%）、3.2 亿元（yoy+22.6%）。特A+类占收入比重为66.2%（yoy+0.9pct），结构有所优化。

    23Q1，特A+类、特A 类、A 类收入分别同比增长25.0%、34.1%、32.4%，保持高速增长。分地区，22 年淮安、南京、盐城、苏南、苏中、淮海大区收入分别同比增长24.4%、23.2%、15.6%、18.9%、31.6%、28.6%；23Q1，各地区收入分别同比增长25.4%、22.0%、22.7%、29.4%、42.3%、24.1%，省内各地区收入快速增长。23Q1，省外收入2.7 亿元（yoy+40.3%），占比增长0.7pct 至7.1%，省外布局更进一步。22 年末，淮安、南京、盐城、苏南、苏中、淮海大区经销商数量分别较22 年末增长34、9、19、-2、-1、6 家，预计淮安、南京渠道下沉增加招商。

    毛利率提升费用率增加，盈利保持稳定。22 年，公司毛利率为76.6%（yoy+2.0pct），预计受益于产品结构优化；销售费用率为17.6%（yoy+2.5pct），主要因增加消费者培育费用；管理费用率为4.1%（yoy+0.1pct）。23Q1，公司毛利率为75.4%（yoy+1.1pct），销售费用率为15.9%（yoy+2.9pct），管理费用率为2.1%（yoy+0.1pct）。综合，22 年公司销售净利率为31.7%（yoy+0.1pct），23Q1 净利率为33.0%（yoy-0.5pct）。

    强化消费者培育，加速大单品成长。公司通过“分区精耕”，省内市场下沉将持续带来增量；省外招商铺货将贡献增量。22 年，公司组建分品牌事业部，加强品牌精细化运营；国缘V 系营销向C 端转化，有望提升消费者接受度，将加速V3、V9 成长。4 月10 日，定价1099 元的国缘六开正式上市，开启招商，有望贡献增量。

    对23-24 年上调收入、毛利率，上调费用率。我们预测公司23-25 年每股收益分别为2.57、3.21、3.89 元（原预测23-24 年为2.44、2.95 元）。结合可比公司，给予23年26 倍PE，对应目标价66.82 元，维持买入评级。

    风险提示：渠道下沉不及预期、省外市场拓张不及预期、省内竞争加剧风险。