江山欧派(603208)22A&23Q1点评：受益于竣工改善 零售变革持续推进

事件描述

    公司22年营收/归母净利润/扣非净利润32.09/-2.99/-3.74亿元，同比+2%/转亏转亏；其中2204营收/归母净利润/扣非净利润9.96/-3.29/-3.36亿元，同比+15%/亏损扩大/污损扩大。

    2301实现营收归母净利润/扣非净利润6.82/0.59/0.38亿元，同塔39%/6%/362%。

    事件评论

    22年零售变革及工程结构优化并进，23Q1竣工优景气带动增速环比提升。22年公司营收同增2%，其中大宗/经销同比-2%/+26%，大宗中真营工程/代理工程同比-27%/+81%，公司向零售转型及大宗业务结构优化卓有成效。22Q4薪收同增15%，大宗/经销同比+40%/-3%，大宗中直嵩工程/代理工程同比-2%/+109%，2301营收同增39%，增速较优与竣工层面景气良好有关（同期住宅竣工同增17%），大宗/经销同增50%/33%，大宗中直营工程/代理工程同增56%/44%。

    22年经营利润率有所承压。22年毛利率同降5.2pcts，主因：1）原材料涨价，2）毛利率较低的经销和代理工程占比提升；经销/大宗毛利率同降0.05/8.8pcts（其中直营/代理模式同降6.6/8.4pcts）；22年销售/管理/研发/财务费用率同比+1.0/-0.2/+0.01/+0.1pct，其中销售费用率捉升主因加大工程代理商和经销商开拓力度下销售及售后服务费增长（+84%）；22年公司计提信用及资产流值5.6亿元，主要源于对部分地产客户提高计捉比例，22Q4毛利率同降4.8pcts，经/大宗毛利率同降2.1/12.9pcts（其中直营工程/代理工程同降11.8/12.4pcts），销售/管/研发/财务费用率同比-0.2/-0.8/-0.6/+0.3pct。

    23Q1有效控费带动盈利优化。23Q1毛利率同降3.2pcts，经销/大宗毛利率同比+2.0/7.5pcts（其中直营工程/代理工程毛利率同降10.5/7.4pcls）：销售/管理费用率同降5.1/1.6pcts，主因控制广宣投人及优化内部管理；归母/扣非净利率同比-2.7/+3.9pcts.二者差异源自政府补助同减58%。

    保交付推动下竣工趋势向好，公司工程端结构转型持续推进。今年1-2月住宅竣工同增9.7%，3月增速提开至35.4%，除基数效应外亦与保交付的持续推动有关，预期全年酸工有望维持较优表现，公司坚持经营模式与客户结构的双线优化，即：1）发展“款清发货”的代理工程模式；2）优化地产客户结构，并从学校、医院等非房类客户获取增量，·零售端积极进取。近年公司持续拓展经销商，通过加大对终端采道的覆盖及在经销商门店中积极推新上样，推动家装市场的开拓，带来零售收入的快速增长。

    持续关注营销改革带动的新增长点。当前公司聚焦优质战略客户，积极推动营销变革，加速推进经/代理工程渠道拓展，新增长点逐步显现，工程业务层面，公司背靠成本和服务端的竞争力，大宗增速伴随竣工国暖或将延续较优水平。本次减值将进一步释放应收风险，轻装上阵。预计公司23-25年归母净利润为4.5/5.4/6.4亿元，对应PE为17/14/12x，给予“买入”评级。

    风险提示

    1、地产销售及竣工不及预期；2、公司渠道转型进度低于预期。