登海种业(002041)：营业收入同比-22% 归母净利润同比-57%

Q1 种子销售承压，盈利同比回落。公司2023Q1 实现营业收入2.63 亿元，较上年同期减少21.51%，实现归属于母公司所有者的净利润0.45 亿元，较上年同期减少57.12%，主要系一季度种子市场低迷，本期销售较上年同期下降影响所致。公司23Q1 销售净利率为19.15%，相较上年同期下降-11.17pcts，一方面系毛利率受销售下滑、成本上升影响而下降5.54pcts，另一方面系费用端有所承压，其中销售费用率为6.18%（同比+1.95pcts），管理费用率为9.95%（同比+3.61pcts），研发费用率为4.95%（同比+1.35pct）、财务费用率为-2.96%（同比-1.08pcts）。三费（销售+管理+财务）合计8.69%，同比上升4.48pcts。另外公司资产周转同比放缓明显，其中应收账款转天数为12.8 天（同比+6.22%），存货周转天数达383.5 天（同比+109.67%）。

    新季种子延续涨价，优质品种尤受青睐。2022 年国内玉米种子制种总产实现增收，商品种子总供应量约16.5 亿公斤，预计总需种量约11.5 亿公斤，对应种子供需比超140%，供求关系与上年相比偏宽松。但受制种成本上升影响，全国玉米种子销售均价同比涨幅仍超10%。同时受高种植受益驱动，农户对品种稳产性关注提升，主导品种中的益农14、东单1331、中科玉505、裕丰303、登海605、沃玉3 号、西抗18 等市场表现强势。考虑到当前玉米价格维持高位震荡，农户种植收益仍可观，我们认为公司23 年业绩有支撑。

    优质品种储备充足，有望充分受益转基因落地。公司在历经近50 年玉米育种研发创新和高产攻关，完成了以掖单2 号、掖单6 号、掖单13 号、登海661 与登海605、登海618 为代表的5 代玉米杂交种的进步性替代，引领了中国杂交玉米的发展方向，现有品种储备丰富，品种高产高抗特性突出，2021年度杂交玉米销售总额位列国内第二，登海605、先玉335 全国推广面积位列全国玉米品种推广面积第5 位和第6 位。考虑到公司已和大北农等国内先进转基因性状公司开展深入合作，我们认为公司未来有望凭借出色的玉米杂交育种研发实力继续引领转基因落地后的品种换代升级，进而分享行业门槛提高带来的份额提升红利。

    风险提示：恶劣天气带来的制种风险，转基因政策落地不及预期的风险。

    投资建议：公司作为A 股最纯正玉米标的，短期业绩有望受益粮价景气延续，中长期有望随转基因落地后的品种换代实现成长，我们预计公司23-25 年归母净利润为2.56/3.03/3.30 亿元，22-24 年每股受益为0.29/0.34/0.37 元，对应当前股价PE 为58.1/49.0/45.0X，维持“买入”评级。