李子园(605337)：23Q1利润超预期 盈利端弹性可期

事件：公司发布业绩：22 年公司收入/归母净利润分别为14.04 /2.21 亿元（-4.50%/-15.79%），其中22Q4 公司收入/归母净利润分别为3.42 /0.66 亿元（-17.47%/-2.40%）。23Q1 公司收入/归母净利润分别为3.45/0.59 亿元（+1.11%/+44.97%）。

    疫情影响下业绩表现平稳，盈利端短期承压

    产品端：提价红利推动吨价提升，疫情影响下量降。22 年公司饮料业务收入为13.98 亿元（-4.56%），受益于提价红利释放，其中占收入比>90%的含乳饮料吨价/量分别变动+3.53%/-8.06%。

    渠道端：华东因疫情影响收入下降，省外加速扩张。22 年成熟市场中，华东/华中/西南收入占比分别52.13%/18.43%/18.42%， 增速同比变动-6.82%/-10.20%/+5.12%，省外其他部分区域实现高增长。

    财务端：盈利受疫情影响短期承压。22 年公司毛利率/净利率分别同比变动-3.41/-2.11 个百分点至32.47%/15.75%； 销售费用率/管理费用率分别同比变动+1.07/+0.16 个百分点至12.43%/5.24%；经营性现金流同比变动+18.24%至2.60 亿元。

    23Q1 利润表现超预期，费用率下行推升盈利端表现收入端： 23Q1 含乳饮料产品、其他产品收入分别同比变动+3.19%/-57.70%至3.39 /0.05 亿元， 收入占比分别较去年同期变动+1.99/-1.99 个百分点至98.57%/1.43%。23Q1 公司收入略不及预期，或主因22Q1 收入基数较高。

    利润端：23Q1 利润端表现超预期。23Q1 公司毛利率/净利率分别同比变动+5.27/+5.19 个百分点至36.61%/17.14%，或主因：①广告费用下行推动费用率下降，23Q1 公司销售费用率/管理费用率分别同比变动-3.07/+0.54 个百分点至11.70%/5.61%；②奶粉等成本下行；③提价红利释放等。考虑到Q2 公司仍享受提价红利+成本下行红利，盈利端弹性仍将延续。

    渠道端：23Q1 经销净增量少，但经销商质量不断提升。23Q1 期内公司增加15 个经销商至2565 家，主因公司淘汰了193 家经营效益较差的经销商，Q1 经销渠道收入同比+1.96%，平均经销商收入同比变动+5.10%；市场方面，占公司收入比较大的华东/华中/西南地区Q1 收入分别同比变动-7.13/+11.55/+7.91 个百分点至1.66 /0.78 /0.59 亿元。另外，Q1 公司经营性现金流同比变动+7.56%至1.04 亿元，表现优异。

    疫后规模扩张加速，看好提价红利释放+全国化扩张下盈利端修复1）行业β：含乳饮料行业空间广阔，孕育大单品土壤肥沃。随着居民消费水平提升，多元化需求推动含乳饮料增速高于乳制品/软饮料大类增速，当前乳饮料行业处于扩容阶段，且行业竞争格局稳定，拥有孕育甜牛奶单品的肥沃土壤。

    2）自身α：短期看，公司有望通过享受提价/成本下行红利+提升费效比+加速全国扩张等方式实现利润端弹性表现；中长期看，在渠道量/质双升为全国化基础/亿级市场加速趋势显著为全国化结果/产能持续落地为全国化保障逻辑下，规模效应下单位成本下降（自有产能提升+委外占比下降+产能利用率提升）+吨价提升（提价、高价新品推出）+费用率稳定=盈利端改善。

    盈利预测及估值

    预计2023~2025 年公司收入增速为22.85%、20.17%、18.37%；归母净利润增速分别为40.75%、22.57%、20.68%；EPS 分别为1.03、1.26、1.52 元；PE 分别为26、21、18 倍，维持买入评级。

    催化剂：终端动销表现超预期；成本下行幅度超预期；全国化加速超预期。

    风险提示：1、消费恢复不及预期或影响动销恢复；2、成本下行幅度不及预期；3、全国化速度不及预期。