百润股份(002568)：强爽势能强劲 盈利表现亮眼

事件。 2022 年公司实现营业总收入25.93 亿元，同比-0.04%，归母净利润5.21 亿元，同比-21.7%。其中Q4 单季公司实现营业总收入9.48 亿元，同比+39.5%，归母净利润2.16 亿元，同比+110.1%。

    公司发布2023 年一季报：23Q1 公司实现营业总收入7.60 亿元，同比+41.1%，归母净利润1.88 亿元，同比+104.7%。

    业绩持续修复，强爽表现亮眼。分产品：22 年疫情影响公司业绩承压，预调鸡尾酒（含气泡水）收入同比-1.2%，22Q4 起收入持续修复，22Q4/23Q1公司营收分别同比+39.5%/+41.1%。公司强化线上品牌营销与线下场景化推广，着力提升大单品渠道渗透与终端覆盖率，其中强爽系列采取话题、联名营销与热播剧植入等方式，销量实现强劲增长。22 年食用香精业务收入同比+2.3%。分地区：华北/华南地区收入增长稳健，22 年同比+26.6%/9.6%，华东/华西地区收入同比-10.3%/-9.2%，我们认为或与疫情影响有关。分渠道：

    22 年线下/数字零售/即饮渠道收入分别同比+6.6%/-16.8%/-33.1%。公司持续推进市场开拓与渠道下沉，22 年经销商净增长305 个至2193 个（华北/华东/华南/华西分别净增长146/34/84/41 个）。

    毛利率逐季改善，现金流高速增长。22 年毛利率同比-1.65pct 至63.8%，我们认为或与原材料成本承压、疫情下资产折旧摊销率较高有关（22 年总折旧摊销率同比+2.08pct）。目前毛利率持续改善，22Q4/23Q1 毛利率分别同比+4.67pct/+2.94pct 。23Q1 销售回款/ 经营性净现金流分别同比+40.5%/+773.5%至9.31/0.62 亿元，合同负债维持高位，23Q1 净增长0.04亿元至2.22 亿元（同比+401.9%）。

    归母净利率显著提升，投资扩产保障长期发展。22 年归母净利率同比-5.57pct至20.1%，主因：1）毛利率下滑（同比-1.65pct），2）期间费用率提升（同比+5.00pct），其中销售费用率同比+2.27pct 至24.1%，主因广告/产品费用率同比+1.00pct/+0.81pct ， 管理/ 研发/ 财务费用率分别同比+1.40pct/+0.50pct/+0.83pct 至6.7%/3.3%/0.04%。23Q1 归母净利率显著提升，同比+7.68pct 至24.7%，主要受益于毛利率上行（同比+2.94pct）与期间费用率改善（同比-7.26pct）。公司拟投资6 亿元建设天津、广东、上海生产基地扩张项目，有助于保障长期发展。

    盈利预测与投资建议。我们预计2023-25 年公司EPS 分别为0.76 元/股、1.00元/股和1.29 元/股，给予公司2023 年50-60 倍PE，对应合理价值区间为38.14-45.77 元，对应PB 为8.77-10.53 倍，维持“优于大市”评级。

    风险提示。新品推广、渠道扩张不及预期，行业竞争加剧，食品安全问题。