伯特利(603596)：电控制动持续放量 线控底盘协同可期

事件：公司发布2023 年一季报，1Q23 公司实现营收15.00 亿，同比+47.9%，环比-19.2%；归母净利润1.72 亿，同比+24.5%，环比-21.9%；扣非归母净利润1.58 亿，同比+41.3%，环比-16.4%。非经常损益主要为计入政府补助1550 万。

    收入端：智能电控产品加速放量，营收维持高增。1Q23 公司实现营收15.00 亿，同比+47.9%，我们预计主要得益于：1）新项目加速放量。1Q23智能电控/基础制动/轻量化产品销量分别为72 万套/61 万套/183 万套，同比分别+69%/+33%/+1%，1Q23 机械转向产品销量48 万套，2022 至1Q23公司EPB/ESC/WCBS/ADAS/机械转向量产项目分别新增39 项/8 项/ 19 项/10项/18 项；2）核心客户销量表现良好。1Q23 主要客户奇瑞集团/吉利集团销量同比分别+44%/-1%（行业整体同比-7%）。

    利润端：产品结构短期影响毛利率，利润率承压自毛利率。1）毛利率。

    1Q23 公司毛利率为21.5%，同/环比分别-1.0pct/-1.8pct，主因为万达毛利水平较低（转向产品毛利率约10%），及电控产品占比提升（放量初期毛利水平较低）； 2）费用率。1Q23 公司期间费用率为9.7%（ 同/环比分别+0.1pct/+0.3pct），整体走势稳健，其中三项费用率为3.5%（同/环比分别+0.7pct/+1.3pct），研发费用率为6.2%（同/环比分别-0.6pct/-0.9pct）；3）利润率。1Q23 公司扣非净利率为10.5%（同/环比分别-0.5pct/+0.3pct），同比因素拆分看，毛利率及费用率共同施压1.1pct，减值损失正面影响0.5pct，环比因素拆分看，毛利率及费用率负面影响2.2pct， 减值损失正面影响2.0pct。

    定点项目持续突破，线控底盘协同效应可期。1）1Q23 定点项目再突破。

    截至1Q23 公司在研项目数为443 项，1Q23 新增定点94 项，其中新增EPB项目12 项、WCBS 项目24 项、ADAS 项目6 项、转向项目9 项、轻量化项目16 项。1Q23 公司再次获得北美某著名整车厂的铸铝前后转向节产品，预计生命周期7 年实现总收入3.9 亿美元，获得欧洲某整车厂铸铝前后转向节产品，预计生命周期6 年实现总收入2100 万美元；2）线控新品开发进展顺利。2022 年公司已完成WCBS 2.0（具备制动冗余）原理样机开发，预计于1H24 量产，EMB（电子机械制动系统）预计于2023 年完成A 轮样机开发， 正进行DP-EPS、R-EPS 转向系统、线控转向系统的研发工作，进一步完善线控底盘布局。

    投资建议：随着公司电控产品持续放量，新客户及新项目拓展取得成效，我们预计公司2023 年、2024 年和2025 年实现营业收入为72.9 亿元、96.5亿元和124.1 亿元，对应归母净利润为9.4 亿元、12.3 亿元和16.0 亿元，以5 月4 日收盘价计算PE 为28.2 倍、21.4 倍和16.5 倍，首次覆盖，给予“增持”评级。

    风险提示：公司产品推出及销售不及预期；芯片短缺缓解程度不及预期；原材料成本上升超预期