恒力石化(600346)2022年年报及2023年一季报点评-成本回落需求向好 炼化龙头迎复苏新起点

2022 年及2023 年一季度油价大幅波动，公司业绩承压，2022、2023Q1 公司实现归母净利润分别为23.2、10.2 亿元，同比分别-85.07%、-75.9%。我们预计2023 年国内经济逐步复苏，公司业绩有望逐季改善。公司作为炼化一体化龙头企业，具有稀缺的炼化及配套项目资产，随着未来2 年公司各项目逐步按计划投产，有望在大炼化及下游新材料、新能源全产业布局，不断丰富和完善产业链，做大做强产业，高筑壁垒，具备长期的投资价值。考虑到2023-2024年国内经济弱复苏预期，同时油价料仍在高位波动，我们下调公司2023/24 年归母净利润预测至81/125 亿元（原预测为188/223 亿元），新增2025 年预测为144 亿元，对应EPS 预测分别为1.15/1.78/2.05 元。参考民营炼化龙头荣盛石化、东方盛虹，化工新材料龙头万华化学估值，按照2023 年16 倍PE 估值，给予公司中期目标价为18 元，维持“买入”评级。

    2022 年及2023 年一季度油价大幅波动，公司业绩承压。2022 年国际原油价格跌宕起伏，石化联合会数据表明布伦特原油现货均价101 美元/桶，同比上涨43%。2022 年前端原油价格高企且巨幅波动；终端市场消费疲软，需求不足。

    公司短期承压。2022 年公司实现营业收入2223 亿元，同比+12.3%；实现归母净利润 23.2 亿元，同比-85.07%；其中2022Q4 归母净利润亏损37.7 亿元，主要因为下半年实施炼厂大修，影响了炼化一体化装置的整体负荷率与加工成本水平，同时计提原油库存损失所致。2023Q1 经济复苏逐步开展，公司扭亏为盈，业绩快速修复，公司实现营业收入561.4 亿元，同比+5.15%；实现归母净利润10.2 亿元，同比-75.9%，环比+127.1%。我们预计2023 年国内经济逐步复苏，公司业绩有望逐季改善。

    2023 年经济复苏，公司各项产品价差修复。2023 年以来，国内经济平稳运行，下游各行业逐步复苏。我们预计2023 年布伦特原油均价有望在85 美元/桶左右，同比有望显著下跌，成本端压力减小。各地交运复苏明显，机场、高铁站、高速路等人流较春节前显著增多，成品油复苏强劲。根据百川盈孚数据，目前汽油、煤油、柴油单吨毛利分别为206、3339、407 元/吨，处于较好的盈利水平。

    根据wind 数据，新加坡成品油裂解价差同比显著提升，目前汽油、煤油、柴油裂解价差分别为10、12、12 美元/桶。下游聚酯板块、新材料价差也在修复中，根据百川盈孚数据，PBT、化纤已经处于盈亏平衡线附近，公司作为一体化企业，成本优势显著，有望率先实现盈利。

    加快推进新能源、新材料产业布局，完善一体化产业进程。依托2000 万吨炼化一体化的大平台优势，公司积极打造“锂电”、“工程塑料”、“可降解塑料”、“光伏”等新能源、新材料板块，多个新材料项目将逐步投产：160 万吨/年高性能树脂及新材料项目公司预计2023 年中投产，主要包括 20 万吨/年电池级碳酸二甲酯（DMC）、30 万吨/年 ABS、23.18 万吨/年双酚 A 产能及其下游的26 万吨/年聚碳酸酯（PC）等；江苏康辉新材料年产 80 万吨功能性薄膜、功能性塑料项目，主要包括高端功能性聚酯薄膜 47 万吨、特种功能性薄膜 10 万吨、改性 PBT15 万吨、改性 PBAT8 万吨等项目已于 2023 年一季度投产；45 万吨 PBS/PBAT/PBT 可降解新材料项目已于 2023 年一季度逐步达产；还有30 万吨/年己二酸、60 万吨/年BDO、6 万吨/年 PTMEG，10 万吨/年丁二酸等高端化工品公司预计2023 年中投产。公司上下游一体化产业链逐步完善，瞄准未来各行业需求，蓄势待发。

    风险因素：国际油价大幅波动的风险；欧美经济可能衰退的风险；国内经济增长不及预期的风险；公司后续项目进度不及预期的风险；公司安全生产的风险。

    盈利预测、估值与评级：公司作为炼化一体化龙头企业，具有稀缺的炼化及配套项目资产，随着未来2 年公司各项目按计划逐步投产，有望在大炼化及下游新材料、新能源全产业布局，不断丰富和完善产业链，做大做强产业，高筑壁垒，具备长期的投资价值。2023 年以来国内经济逐步复苏，但是海外部分国家仍受通胀高企影响，下游需求不及预期，产品价差传导承压。考虑到2023-2024年国内经济弱复苏预期，同时油价料仍在高位波动，我们下调公司2023/24 年归母净利润预测至81/125 亿元（原预测为188/223 亿元），新增2025 年预测为144 亿元，对应EPS 预测分别为1.15/1.78/2.05 元。参考民营炼化龙头荣盛石化、东方盛虹，化工新材料龙头万华化学估值，2023 年Wind 一致预期平均估值为16xPE，因此按照2023 年16 倍PE 估值，给予公司中期目标价为18元，维持“买入”评级。