锦江酒店(600754)：出行修复迎景气周期 酒店龙头踏扩张之路

投资要点

    锦江酒店是中国第一、全球第二大规模的酒店集团：锦江国际集团系上海国资委控股的中国最大的综合性酒店旅游企业集团之一，锦江酒店为锦江国际旗下酒店业务核心上市平台。通过资产置换、兼并收购等多种形式在酒店品牌上不断拓展，实现多客群、多层级全面覆盖。

    截至2023 年4 月，锦江中国区共40 个品牌，公司体内开业酒店11671家，客房数达111 万间，是中国第一、全球第二大规模的酒店集团。

    行业：巨头轻资产化逆势扩张，成长与周期共振：1）商业模式：酒店行业的基本生产要素除企业家才能外均为本地化归集，形成轻资产加盟特许经营、委托管理的跨区扩张模式，酒店龙头加盟店数持续扩张， 2017-2022 年锦江/ 华住/ 首旅总门店数CAGR 分别为11.55%/17.93%/10.02%。2）成长维度：连锁品牌赋能加盟商实现创收及降本增效，中国酒店连锁化率从2017 年20%提升至2022 年39%，酒店龙头市占率持续提升。3）周期维度：社会投资周期与出行消费需求增长节奏错配形成3-6 年不等的行业供需周期，使得行业繁荣及低迷时期交替出现，2023 年正处于酒店供需增速剪刀差拉大、走向繁荣的阶段，全年有望维持高景气。4）疫情因素：需求短时巨降加速产能出清，三大酒店集团逆势扩张，房间数口径CR3 从2019 年10.4%提升至2022 年16.9%。疫后居民出行意愿反弹有望带动酒店业绩转盈。

    公司：品牌、运营两手抓，市场化管理思路激发国企活力。1）品牌：

    多元化产品形成连锁酒店市场全覆盖。经济型至中高端均有头部品牌，维也纳、七天、锦江之星和麗枫分别是中国酒店品牌第1/6/7/10位，截至2021 年末，公司在大陆连锁酒店行业市占率提升至19.5% ；中端酒店房量占比从2019 年的50%提升至2022 年的64%，拉动房价超疫情前；锦江国际集团旗下高端酒店资产有望整合，优势互补促进协同发展。2）运营：“一中心三平台”推进赋能体系建设。设立锦江酒店（中国区），整合集团资源，从商业模式、会员流量、供应链和资金管理等方面系统性提高运营效率，赋能品牌成长。3）管理：市场化机制激发国企活力，保留维也纳、铂涛股权激励模式，凝聚精英团队，优化组织架构，提升管理效率。

    盈利预测与投资评级：锦江酒店作为中国第一大酒店连锁集团，品牌、运营和管理持续赋能网络扩张。背靠锦江国际协同整合资源，在疫情期间作为龙头逆势扩张，市场格局显著向好，有望在疫后快速恢复盈利能力。在上一轮酒店行业景气期间，锦江酒店的PE-Forward 在25-35 倍区间，我们预测锦江酒店2023-2025 年归母净利润分别为16.99/21.26/27.20 亿元，对应PE 估值为30/24/19 倍，当前估值属于中位偏下，首次覆盖给予“买入”评级。

    风险提示：需求恢复不及预期，行业竞争加剧，门店增长不及预期等