彤程新材(603650)：特种橡胶助剂龙头 半导体光刻胶前景可期

报告要点

    立足三大板块业务，公司业绩持续增长。彤程新材料集团股份有限公司是全球领先的新材料综合服务商，公司位于中国（上海）自由贸易试验区，在中国拥有三家精益制造工厂和两家研发中心，业务范围覆盖全球40 多个国家和地区。公司立足电子材料、汽车/轮胎用特种材料、全生物降解材料三大业务板块。1）电子材料业务主要涵盖半导体光刻胶及配套试剂、显示面板光刻胶、PI 材料及电子类树脂等产品，已成为国内光刻胶生产领域的龙头企业。

    2）公司是特种橡胶助剂龙头，连续多年是中国最大的橡胶酚醛树脂生产商。

    3）公司运用巴斯夫全球先进工艺技术的10 万吨/年可生物降解材料项目（一期）在上海化工园区落地。2015-2022 年，公司营业收入从15.6 亿元升至25 亿元，CAGR 为6.97%；归母净利润从0.77 亿元升至2.98 亿元，CAGR 达到21.33%。

    2022 年公司整体业务稳定增长，电子化学品收入3.77 亿元，较去年同期增加239.64%。

    轮胎行业回暖带来增长空间，公司是全球最大的轮胎用特种材料供应商。

    2023 年以来海运费下降、部分地区海外港口吞吐量恢复正常，多重利好促进轮胎出口，轮胎企业持续在海外建厂，国内外汽车行业和轮胎行业的持续发展将为橡胶助剂行业带来充足的市场空间。公司是全球最大的轮胎用特种材料供应商，生产和销售的轮胎用高性能酚醛树脂产品在行业内处于全球领导者地位。公司与国内外轮胎企业建立长期稳定的业务合作，客户覆盖全球轮胎75 强，包括普利司通、米其林、固特异、马牌、倍耐力等国际知名轮胎企业。根据橡胶协会统计，2022 年加工型橡胶助剂企业中公司排名第一位。

    光刻胶业绩快速增长，公司不断提升电子材料领域市场份额。2022 年公司半导体光刻胶业务实现营业收入17652 万元，同比增长53.48%；公司半导体用G/I 线光刻胶产品较上年同期增长45.45%；KrF 光刻胶产品较上年同期增长321.85%。截至2022 年底公司共有22 家12 寸客户，20 家8 寸客户，8/12寸客户的营收贡献率是公司半导体光刻胶业务营收贡献的主力。显示光刻胶方面，2022 年北旭电子全年实现销售收入2.42 亿元，国内市占率约为19%，是国内本土第一大供应商。新客户开发方面，已经向惠科正式量产销售；同时，咸阳彩虹等导入测试工作，已经取得阶段性进展，预计23 年上半年将陆续实现量产销售。

    限塑下可降解塑料迎来新发展，公司是国内唯一一家得到巴斯夫授权企业。限塑令之下，可降解材料需求量将出现大幅增加，PBAT、PLA 等可降解材料迎来广阔的市场空间。公司是目前国内唯一一家得到巴斯夫授权企业，通过引进巴斯夫授权的PBAT 聚合技术，在上海化工园区落地10 万吨/年可生物降解材料项目（一期），生物可降解材料市场开发进展顺利，2023H1 正式投产，随着项目建成投产，能够为公司贡献业绩增量。

    投资建议

    公司是特种橡胶助剂和光刻胶龙头，有望充分受益橡胶助剂、电子材料、可降解塑料三大业务持续增长，我们预计公司2023-2025 年分别实现营业收入31.07、38.24、47.03 亿元，同比增长24.3%、23.1%、23%；分别实现净利润3.79、4.85、6.21 亿元，同比增长27.1%、28.1%、27.9%；EPS 分别为0.64、0.81、1.04 元。对应PE 分别为57.4、44.8、35 倍，由于可比公司所属的橡胶助剂、半导体光刻胶和显示面板光刻胶存在一定差异，公司PE 估值低于半导体光刻胶上市公司晶瑞电材、南大广电、上海新阳等；高于橡胶助剂上市公司阳谷华泰；略高于显示面板光刻胶上市公司雅克科技，首次覆盖给予买入-A 评级。

    风险提示

    原材料价格大幅波动的风险；项目建设不及预期的风险；客户验证不及预期的风险；光刻胶产品研发的风险；市场竞争加剧带来经营风险等。