传音控股(688036)：拐点明确 需求复苏 持续看好公司的未来发展

公司是新兴市场领先的智能手机品牌厂商，围绕产品及渠道深耕市场，2016-2021 年间业绩持续高速成长，营收由116 亿元成长至494 亿元，CAGR 为33.5%；2022 年受汇率波动、粮食价格扰动等宏观因素影响，收入466.0 亿元，同比-5.70%，归母净利润24.8 亿元，同比-36.5%。站在当下，我们认为公司业绩低谷已过，新兴市场需求率先复苏，且AIGC 加持下功能机有望加速向智能机升级，公司后续短中长期成长逻辑明确，新一轮成长阶段有望开启，持续坚定推荐，维持“买入”评级。

    报告缘起：我们认为公司目前业绩底部明确，新一轮成长阶段即将开启。公司是新兴市场领先的智能手机品牌，凭借产品及渠道的深度本地化能力主攻非洲、南亚等新兴市场。由于该类市场仍处于功能机往智能机升级的阶段，因此公司历史业绩相较于全球智能手机大盘出货趋势走出了相对独立性。2016-2021 年间，公司营业收入由116 亿元成长至494 亿元，对应复合增速为33.5%，保持高速成长。2022 年受汇率波动、粮食价格扰动等多因素影响，公司下游需求承压，收入466.0 亿元，同比-5.70%；归母净利润24.8 亿元，同比-36.5%。站在当下时点，我们认为公司业绩低谷已过，新兴市场需求率先复苏，且AIGC 加持下功能机有望加速向智能机升级，公司后续短中长期成长逻辑明确，新一轮成长阶段有望开启，持续坚定推荐。

    短期维度：积压需求复苏+毛利率触底反弹+库存低位，看好业绩高增长。

    （1）营收角度：我们认为，2022 年公司营收承压主要系汇率及粮食价格等宏观因素影响下新兴市场需求积压所致，非洲地区消费者换机需求并非消失，而是短期延缓，随2023 年美联储加息预期减弱以及粮食价格扰动因素改善，对价格更为敏感的新兴市场需求有望率先复苏，且功能机先于智能机反弹。我们测算2023Q1 公司功能机、智能机销量分别为2300/1300 万部，分别同比+10%/-21%；我们预计2023 全年公司功能机、智能机销量分别为1 亿/7800万部，分别同比+11%/+19%。（2）毛利率角度：考虑到智能手机主芯片、DRAM、NAND 等零部件价格仍有望进一步下降从而带动毛利率改善，我们预计2023 年公司毛利率有望回升至22.3%。（3）库存角度：公司过去率先去库存保持现金流，库存自2022 年三季度以来连续三个季度继续下行，截至2023Q1 末存货为55.7 亿元，已处于近几年低位且低于历史平均水平。我们预计随下游需求复苏，公司业绩有望进一步成长。

    中期维度：AIGC 加持下，新兴市场有望加速智能机渗透，公司智能机出货量可看至1.5~2 亿部。受益于人口红利以及渗透率提升，全球新兴市场智能机年出货量有望持续提升，公司坚持“Glocal”战略，并积极拥抱AIGC 浪潮，持续推进高端化、全球化战略，市场份额有望不断提升并达到领先水平。（1）AIGC：公司自2018 年起着手AI 相关技术布局，2020 年成立AI 专门技术部门，目前在多语种AI 语音助手、AI 场景识别、数字人技术、垂直领域多模态感知与交互技术等均有布局。今年5 月，公司发布全球首款接入OpenAI 并实现ChatGPT“文字输入文字输出”AI 助手的手机TECNO Camon 20。此外，公司正式推出自研百亿级参数的大语言模型Sahara，部分场景问答评测接近ChatGPT 的92.35%。基于长期积累的针对非洲的语音、图像、视频等资料库，我们预计公司未来有望打造超越通用大模型使用效果的垂直领域AI 模型，在部分问题场景替代ChatGPT 以实现降本增效并带来更佳用户体验。（2）高端化：此外，公司今年4 月推出折叠屏手机TECNO Phantom V Fold，参数比肩三星并具备性价比优势，后续有望贡献营收。（3）全球化战略：公司2015年以前主要聚焦非洲市场，2016 年后逐步向印孟巴等地区开拓，非洲出货占比已由2015 年的100%降至2022 年的46%，亚太/中东/中东欧/拉丁美洲目前分别占比27%/14%/8%/5%，未来预计将进一步开拓更多市场，并加速出货成长。中长期维度下，我们预计未来公司整体智能机年出货量将达1.5~2 亿部，较22 年有130%-200%成长空间。

    长期维度：公司深耕非洲等新兴市场，具备渠道、供应链、本地化等优势，持续推进扩品类及移动互联业务打开成长空间。（1）扩品类业务方面，目前公司在手机业务基础上持续强化硬件产品矩阵，旗下已推出oraimo（智能配件品牌）、Syinix（家用电器品牌）两大子品牌，同时TECNO、infinix 亦推出配件周边产品，而itel 聚焦于下沉市场的多品类开拓，持续打开市场空间。我们测算公司2022 年扩品类业务收入约26 亿元，长期维度下我们预计成长空间广阔。（2）移动互联业务方面，包括OS 系统及第三方APP 业务。其中，OS方面，公司旗下手机均搭载了基于 Android 系统平台二次开发、深度定制的智能终端操作系统（OS），业务包括预装、分发、广告、游戏、云服务等，通过洞察本地用户需求，打造本地化内容。OS 系统当前收入约8 亿元，长期来看有望持续受益于智能机用户MAU 成长和ARPU 提升；第三方APP 方面，公司与网易、腾讯、阅文等多家国内领先的互联网公司在多个应用领域进行出海战略合作，积极开发和孵化移动互联网产品，预计后续有望与AIGC 形成融合，提升竞争力。此外，我们预计公司接入AI 模型的手机助手在未来不排除将以会员订阅形式计费，有望为公司贡献重要收入增量。而智能手机已成为消费者生活中不可或缺的硬件产品，我们认为其将会是AIGC 技术服务的最优硬件入口之一，且拥有较强用户粘性以及庞大用户基数的终端品牌厂商或将会在供应链上拥有更高的话语权，如可选择接入何种AI 模型等，从而公司有望获得更高的供应链利益。

    风险因素：宏观经济波动影响下游需求的风险；新兴市场拓展不及预期的风险；国内品牌出海导致新兴市场手机行业竞争加剧的风险；新兴市场手机进口政策变动的风险；新兴市场汇率波动的风险；AI 落地不及预期的风险等。

    盈利预测、估值与评级：考虑到公司下游需求恢复带来的业绩改善，我们上调公司2023-2024 年EPS 至4.70/5.64 元（前预测值为4.53/5.46 元），并引入2025 年EPS 预测6.74 元。站在当下时点，我们认为公司业绩低谷已过，新兴市场需求率先复苏，且AIGC 加持下功能机有望加速向智能机升级，公司后续短中长期成长逻辑明确，新一轮成长阶段有望开启，持续坚定推荐。综合DCF和PE 两种估值方法，我们给予公司目标价155 元，维持“买入”评级。