达仁堂(600329)：承经典之道 扬改革之帆

历史底 蕴深厚，混改落地进入新阶段。承载和整合丰富的中药产业资源，公司早在1997 年和2001 年分别在新加坡和上海上市，2018 年纳入国企改革双百名单，展露出混改预期。2021 年上半年控股股东天津医药集团混改落地，2021 年12 月完成新董事长任命，公司开启激活动力、建设创新机制的新阶段。2022 年定调调整年，1）完成上市公司更名，2）深化组织变革、资产重组聚合、管理人员调整，3）优化营销组织架构，重建渠道价格体系，4）细化成本管理，大力降本增效。2023 年有望开启稳步迈向“十四五”目标的发展新时代，计划2023 年起中成药工业板块营收增速不低于18%（其中2023 年以2021 年为基数，此后为同比增速）。

    品牌为核心、“三核九翼”品种矩阵、整合销售能力。依托“1+5”战略，以品牌建设为核心，做大做强绿色中药、中药饮片、达仁堂大药房精品国药药店、达仁堂医院体系以及大健康布局。在绿色中药领域，重点推进“三核九翼”规划，以心脑血管、皮肤创面、精品国药为三核，同时强化优势领域。在销售工作上体现产销分离、集约化、平台化思想，根据产品线划分四大营销平台，聚能主品、突出专业品类定位、快速市场响应。

    主力品种成长空间广阔，二线品种丰富可挖掘。1）核心大品种速效救心丸“十四五”期间目标至少翻一番：心血管市场空间广阔，速效救心丸作为产品力领先的优质大品种市占率持续提升；在渠道扩面下沉、规范管理、重构价格体系、加强学术推广、心脑血管产品协同等组合拳下有望驱动增长提速；同时，速效救心丸的日用药金额较同类竞品更低，具有提价空间，而持续上涨的成本也催在催化提价的可能性。2）二线品种潜力可期，“十四五”期间计划将通脉养心丸和清咽滴丸打造成规模5-10 亿元的产品；胃肠安丸、癃清片和痹祺胶囊有望达到3-5 亿元的规模；清肺消炎丸和治咳川贝枇杷滴丸计划每年实现不低于20%的增长。

    盈利预测与估值：预计公司2022-2024 年实现营业收入73.53、82.41、92.80 亿元，同比增长6.4%、12.1%、12.6%，归母净利润8.74、10.73、13.25 亿元，同比增长13.6%、22.8%、23.5%，对应2022 年12 月28 日收盘价，PE 为24.6、20.0、16.2 倍，首次覆盖给予“审慎增持”评级。

    风险提示：行业政策变化带来的风险，原材料供应不足或成本上涨的风险，市场竞争加剧、销售不及预期的风险，混改落地后改革驱动的进展不及预期的风险。