美国经济短期韧性，不改整体走弱的中期趋势。美联储加息收尾乃大势所趋，经济未到最差之时，降息博弈就未到最白热化的阶段。以史为鉴，对于权益资产而言，眼下加息收尾比降息开启更重要，降息预期比降息现实更重要。但若看往更远的未来，二次通胀风险，使得降息博弈的空间更为有限，可能成为未来打破旧均衡的“达摩克利斯之剑”。
摘 要
1、盈利弱企稳，库存加速去。2023年4月工业企业经营效益数据显示：盈利底部企稳、营收继续回升、企业去库加速。目前制约企业盈利的核心依然是利润率，从而导致GDP和企业盈利出现明显的分化。随着积压式需求回补接近尾声，企业意识到目前库存依然处于偏高水位，因此再次进入主动去库阶段，并且去化的速度明显加快。结构角度库存呈现分化，第一，中下游库存位置低于上游；第二，地产链库存位置低于基建链；第三，设备内部外需库存位置高于内需。这种分化的库存在历史上也相对少见，因此分化式去库在后续相对明显。
首先，现在的经济韧性超预期，不代表能一直持续走向“软着陆”；其次，现在的好，也不是全面的好，结构性的不利因素依然摆在眼前；最后，经济周期向下的大趋势并没有变，短期波动属于正常现象。市场对软着陆的期望，几乎伴随着每一轮联储紧缩的历程，但大都以硬着陆告终。美国经济数据的不利因素持续累积，往后的变化不可简单“线性外推”。回归周期视角来看，美国经济仍在“主动去库”的上半场，整体走弱的中期趋势未改变。
2、加息收尾大势所趋，降息博弈未到最白热化的阶段。美联储政策利率逐步进入“限制性利率区间”，缓和仍是大势所趋，核心矛盾并非不够高，而是不够久。再往后看，主动去库、消费后继乏力、地产寻底等众多不利因素的叠加，均指向年内衰退博弈仍未演绎至最激烈阶段，同理，降息博弈也没到最白热化的程度。
3、回溯历史，近40年来，美联储历轮加息终点与降息起点距离较远。1984年8月9日、1989年5月17日、1995年2月1日、1997年3月25日、2000年5月16日、2006年6月29日、2018年12月20日，分别对应了历轮加息周期的尾声，加息幅度多为25bp。从相隔时间来看，倒数第二次加息与最后一次加息并非都是连续。降息周期的起点，与加息终点往往能相隔半年以上。
4、以史为鉴，对于权益资产，加息收尾比降息开启更重要；对于贵金属，加息收尾也是重要的布局窗口。我们认为，历轮降息周期的开启，基本都对应于美国经济陷入困境之时，尽管流动性环境趋于有利，但分子端的担忧容易压制美股表现。意味着“加息收尾+衰退将至却未至”的组合，可能是股市不可多得的做多窗口。不同于股票的是，金银在降息周期的走势持续性更强，但加息收尾阶段同样也是值得珍惜的布局良机。
5、与以往不同的是，本轮加息收尾后，降息博弈的空间或更为有限，原因在于，二次通胀风险，可能是打破旧均衡的“达摩克利斯之剑”。我们认为，其中有两条长逻辑和两条短逻辑引发二次通胀。长逻辑一：资源产能约束式衰退，注定通胀底部牢靠且二次抬升风险极大。长逻辑二：劳动力供给受限的长期问题未得到解决，工资中枢的底部大幅抬升。短逻辑一：房租增速可能在2024年拐头向上，推升核心通胀。短逻辑二：如果2023年去库结束，2024年迎接新一轮补库，核心商品的价格可能也将水涨船高
6、风险提示：美国经济避免衰退。
正 文
1. 衰退博弈的背景下，理性看待美国经济韧性
近期，美国大部分经济数据均出现不同程度的反弹，令“软着陆”预期再度升温。例如，5月非农就业新增33.9万人，远超市场预期的19.5万人，同时4月和3月新增就业也分别上修4.1万和5.2万。也有部分观点认为，美国经济韧性仍将持续，甚至有希望避免衰退，也就是实现所谓的“软着陆”。受此类影响，美元指数一度逼近105关口，10Y美债收益率突破3.7％。
其实，美国经济下行的韧性，应该理解为“预期的差没有更差”，并不能简单地与“软着陆”划等号。首先，现在的经济韧性超预期，不代表能一直持续走向“软着陆”；其次，现在的好，也不是全面的好，结构性的不利因素依然摆在眼前；最后，经济周期向下的大趋势并没有变，短期波动属于正常现象。
市场对软着陆的期望，几乎伴随着每一轮联储紧缩的历程，但大都以硬着陆告终。1960年以来，发达经济体共有10多次加息降通胀经历，几乎都以衰退为代价。与历次加息周期相比，本次加息周期幅度更大、速度更快，本身就增加了经济和金融的脆弱性。
美国经济数据的不利因素持续累积，往后的变化不可简单“线性外推”。即便是火热的就业市场，失业率抬头，兼职工占比过高等不利因素依然不容忽视。更别说持续走弱的制造业PMI，均映射当前美国经济中的不利因素依然在持续增多。再考虑到历史上经济的恶化往往呈现非线性的特征，当下从量变到质变，从结构衰退到全面衰退的过程，可能也不宜简单趋势外推。
回归周期视角来看，美国经济仍在“主动去库”的上半场，整体走弱的中期趋势并未改变。其实，无论是“硬着陆”或者“软着陆”的讨论，还是“衰退”到底发生在2023年、还是延后至2024年，包括潜在衰退的具体深度，都是偏后验且众说纷纭的话题。依据库存周期的视角判断，美国经济仍处在“主动去库”的上半场，导致经济景气回落加速，意味着“衰退博弈”仍将是贯穿全年的重要主题。
2. 加息收尾大势所趋，降息博弈未到最白热化的阶段
美联储政策利率逐步进入“限制性利率区间”，缓和仍是大势所趋。回顾近10多年的加息周期来看，不难发现以下2个规律：1）加息周期前半段，实际发生的加息节奏较市场预期更为激进；2）加息周期后半段，实际发生的加息节奏较市场预期更为平缓。眼下，美联储加息逐步进入尾声，速度已经放缓至每次25bp。美联储最近一直吹风“限制性利率区间”，目前最可信的指标是“联邦基金目标利率—核心PCE同比”（后文称“实际政策利率”）。实际政策利率已经回正，意味着美联储加息周期正式步入尾声。
美联储利率政策的核心矛盾并非不够高，而是不够久。自2022年3月起，美联储加息超1年，但传导效应明显滞后。这背后，与美国政府、企业、居民债务中固定利率型占主导有关。以美国联邦政府债务为例，9成左右采用固定利率付息。这意味着，除了期限不足1年的T-Bill以外，绝大部分美债在到期再融资前一直采用发行利率付息，紧缩效应的传导有明显滞后性。考虑到中长期每年到期额占存量的比重约15％，紧缩效应的显现略显滞后。我们的测算结果显示，2023、2024年美国联邦财政净付息额/GDP极有可能达到历史最高的3％。
再往后看，只要美国经济探底没结束，降息博弈也远未结束。主动去库、消费后继乏力、地产寻底等众多不利因素的叠加，均指向年内衰退博弈仍未演绎至最激烈阶段，同理，降息博弈也没到最白热化的程度。对此，我们认为除了联邦基金利率期货外，还可以着重关注美债收益率曲线的形态，辅助判断市场计价的降息预期。原因在于，长端利率=短端利率+期限利差，后者主要映射的是市场对基本面及政策利率的预期，走势领先于PMI等指标，又与政策利率高度反向。
3. 对于股市，加息收尾是比降息开启更重要的做多窗口
为了更立体、客观地推演未来市场走势，我们详细复盘了过去加息收尾及降息开启阶段的资产价格表现。我们发现，对于股票等风险资产而言，加息收尾阶段的表现不仅不亚于降息开启阶段，甚至还略胜一筹。
近40年来，美联储大致经历了7轮完整的加息周期。1984年8月9日、1989年5月17日、1995年2月1日、1997年3月25日、2000年5月16日、2006年6月29日、2018年12月20日，分别对应了历轮加息周期的尾声，加息幅度多为25bp。从相隔时间来看，倒数第二次加息与最后一次加息并非都是连续。
降息周期的起点，与加息终点往往能相隔半年以上。1984年9月20日、1989年6月6日、1995年7月6日、1998年9月29日、2001年1月3日、2007年9月18日、2019年8月1日，分别对应了历轮降息周期的开启，降息幅度多为25bp。从相隔时长来看，除了1984年、1989年降息起点与加息终点相隔较近以外，其余多相隔半年以上，最长能达到1年半。
股票方面，加息收尾的利好效应胜过降息。历轮美联储加息收尾之后，美股基本上都趋于走强，150个交易日的平均收益率能达到11.7％。A股方面，也会对加息收尾这种外围利好有所反应。值得一提的是，历轮美联储降息开启之后，美股表现却明显分化，且150个交易日的平均收益率为5.9％，仅相当于加息收尾的一半，A股也呈现出类似特征。
美债方面，加息收尾阶段，长短端利率基本上同步下行；降息开启阶段，收益率曲线趋于常态。加息收尾阶段，衰退+降息的双重博弈下，10Y、2Y美债收益率往往同步下行，期限利差基本走平。与加息收尾略有不同的是，降息开启阶段，美债期限利差往往从深度倒挂转向浅度倒挂甚至回正。
美元指数方面，加息收尾或降息开启后短期多走弱，中期走势无一致规律。无论是加息收尾或降息开启阶段，美元指数普遍在30个交易日左右趋于走弱，但随后的走势并无呈现出一致规律，比如1984年、1997年、2000年、2018年美元走强，1989年、1995年、2006年美元走弱。
贵金属方面，加息收尾也是非常重要布局窗口。无论是加息收尾或降息开启阶段，贵金属整体都表现稳健，但前一阶段的涨幅明显弱于后一阶段。数据显示，同样是150个交易日，黄金、白银加息收尾的平均收益率分别为1.4％、1.7％，而降息开启的平均收益率分别为7.4％、6％。
总结下来，对于权益资产，加息收尾比降息开启更重要；对于贵金属，降息开启比加息收尾更重要。我们认为，历轮降息周期的开启，基本都对应于美国经济陷入困境之时，尽管流动性环境趋于有利，但分子端的担忧容易压制美股表现。意味着“加息收尾+衰退将至却未至”的组合，可能是股票市场不可多得的做多窗口。但与股票不一样的是，黄金、白银等贵金属价格，在降息周期的走势持续性，强于加息收尾阶段。
4. 不可不防的二次通胀：打破旧均衡的“达摩克利斯之剑”
与以往不同的是，本轮加息收尾后，降息博弈的空间或更为有限，原因在于，通胀中枢的抬升基本已定，二次通胀的确认将进一步推波助澜。我们认为，有两条长逻辑（资源产能约束+劳动力供给受限）和两条短逻辑（房租拐点+去库尾声），可能是未来值得进一步关注的通胀风险点。
长逻辑一：资源产能约束式衰退，注定通胀底部牢靠且二次抬升风险极大。以原油为例，我们认为，这一轮衰退是“产能约束下的衰退”，即便美欧发生深度衰退，油价可能再度回落到70美元/桶附近，进一步回落到60甚至50美元/桶的风险有限。从闲置产能（产能-产量）的角度出发，OPEC几乎占了全球9成的原油闲置产能，减产联盟达到空前的团结程度。作为原油市场的另一个“重磅玩家”，美国原油增产缓慢，战略石油储备即将补库，进一步稳固供给端。需求端，考虑到美国等经济体的经济下行趋势仍没有结束，原油需求端是否延续稳态，可能将面临一场“压力测试”。反过来讲，一旦美欧等后续走出衰退，原油价格的新一轮涨幅值得期待，意味着通胀预期也将随之走高。
长逻辑二：劳动力供给受限的长期问题未得到解决，工资中枢的底部大幅抬升。尽管基数效应、房租滞后回落等因素的共同影响下，美国CPI同比读数见顶回落。但影响通胀中枢的核心矛盾未得到有效解决，比如劳动力成本。“Long Covid”等影响下，美国内部劳动力缺勤率显著抬升，相当于劳动力供给系统性降低，再考虑到移民数量缺口放大等因素的共同作用，反映美国就业供需匹配的“贝弗利奇曲线”长期向右上方平移。这意味着，劳动力成本的抬升大概率是个长期现象。
短逻辑一：房租增速可能在2024年拐头向上，推升核心通胀。美国地产周期的核心驱动是按揭利率。利率高度市场化的背景下，按揭利率与政策利率的走势高度一致。一般而言，美联储加息阶段，抵押贷款利率随之上行；美联储降息阶段，抵押贷款利率随之下行。因此，美联储政策利率周期往复影响地产销售变化，进而影响整个地产周期变化。这一轮利率下行周期影响下，如果美国房价增速企稳并转正，可能成为推升核心通胀反弹的主要驱动，观察时点或在2024年中。
短逻辑二：如果2023年去库结束，2024年迎接新一轮补库，核心商品的价格可能也将水涨船高。以2021年、2022年为例，美国新车、二手车库存双双告急，导致价格暴涨，大幅推升核心商品（不包括食品和能源）通胀。目前来看，2024年核心商品通胀卷土重来的概率，其实并不低。
5.风险提示
美国经济避免衰退。
本文源自券商研报精选