深圳燃气(601139)：看好天然气毛差改善 估值有吸引力

管道燃气业务支撑盈利修复，上调盈利预测与目标价

    我们将深圳燃气2023-25 年归母净利预测调整至16.3/19.6/21.7 亿元，较前值上调12%/8%/0.1%，其中：1）销气复苏&结构优化+顺价机制落地+LNG长协执行，上调管道燃气毛利率；2）国际气价回落导致贸易价差收窄，下调天然气批发毛利率；3）EVA 原料降价向光伏胶膜传导，下调斯威克收入与毛利率。我们预计公司23 年燃气/光伏胶膜归母净利为14.82/1.44 亿元。

    燃气/光伏胶膜行业23 年PE 均值8/17x（Wind 一致预期）。给予公司23年燃气板块15x 目标PE（燃气板块仍被过度低估），光伏胶膜板块17x 目标PE（和行业均值一致），目标市值247 亿元，上调目标价至8.58 元（前值7.91 元，基于23 年燃气15xPE 和光伏胶膜20xPE）。维持“买入”。

    销气复苏&结构优化+顺价机制落地+LNG 长协执行，上调管道燃气毛利率国家发改委数据显示23 年4 月全国天然气表观消费量同比+7.3%；公司1Q23 天然气销量同比+9.8%，其中深圳/非深圳地区同比+18.9%/+4.4%；我们看好公司2Q23 销气量继续保持增长。随着高毛差的商业气量快速增长，公司销气结构优化有望带动毛差修复。深圳自22 年8 月建立天然气价格联动机制，23 年2 月至今工商业气价已顶格上调20%，而下半年居民与公服用户的调价窗口有望打开，公司销气毛差或进一步修复。公司与BP 签订的LNG 长协自23 年开始供货，价格较当前管道气门站价具备一定优势。

    因此我们将公司23-24 年管道燃气毛利率上调1.7/1.1pp。

    国际气价回落导致贸易价差收窄，下调天然气批发毛利率23 年1-4 月进口LNG 到岸价由4.04 元/方降至3.05 元/方，相比广东门站价还不具备绝对的价格优势；2 月以来欧亚LNG 月均价差已收窄至±1 美元/MMBTu 区间（22 年最高为16.82 美元/MMBTu），国际贸易套利空间缩小。23-25 年公司LNG 接收站仍将以现货贸易为主；二期项目计划于25 年投产，届时公司将具备以LNG长协锁定低成本气源的能力。因此在当前LNG价格水平下，公司进行现货贸易的量价空间相对有限。我们判断公司2Q23批发量价仍将承压，并将23-24 年天然气批发毛利率下调3.8/4.9pp。

    EVA 原料降价向光伏胶膜传导，下调斯威克收入与毛利率光伏胶膜价格受上游原材料EVA 粒子影响较大（成本占比约90%），23 年至今EVA 价格同比-30%，我们判断公司光伏胶膜同期售价同比也将回落。

    斯威克（公司控股49.76%）22 年光伏胶膜销量同比+61.6%、按年底产能计算利用率约60%；23 年光伏下游装机需求向好，我们预计光伏胶膜量增价减，并将斯威克23 年收入预测下调7%、毛利率预测下调7.1pp。

    风险提示：气价大幅上涨；光伏胶膜需求不及预期。