资管业务中，投资者将财产委托给管理人通过专业管理获取投资收益，资管业务“受人之托，代人理财”的本质符合信托法律关系的特征，管理人作为受托人对作为投资者的委托人承担信义义务。但信义义务具有抽象性，须结合个案进行具体判断，由此导致实践中对信义义务的审查标准及赔偿责任认定等问题存在一定分歧。
本期分享的案例为一起资管计划管理人履职不当引发的赔偿纠纷，本案对实践中投资者损失如何认定、管理人是否违反信义义务以及如何认定管理人的赔偿责任进行一定的探索，对同类资管案件的审理具有一定借鉴意义，对金融市场培育合格尽职的投资管理人及成熟理性的投资主体具有一定参考意义。
本案入选全国法院系统2022年优秀案例分析三等奖、上海市高级人民法院2022年第三批（总第二十一批）参考性案例。
邓某诉A公司等委托理财合同纠纷案
裁判要旨
资管计划到期后投资者损失的确定一般应以清算为前提，但管理人长期未履行清算义务且无证据证明尚存在可清算资产的，可合理认定投资者损失已客观产生。管理人因过错承担赔偿责任后，若资管计划清算完成后仍有可分配资金的，管理人按赔付比例扣除相应款项后将剩余资金依约向投资者分配。
金融 / 资管计划 / 清算 / 过错赔偿
案例撰写人
孔燕萍、钱雨伶
法官解读
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基本案情
2016年12月，A公司设立集合资产管理计划（以下简称资管计划），投资标的是B公司作为受托人设立的信托计划，该信托计划以信托资金受让C公司持有的其子公司D公司100%股权的股权收益权。
同时C公司与B公司签订《回购合同》，约定C公司向B公司转让并回购前述股权收益权，并约定该特定股权收益权不会发生抵押、质押、查封、扣押、冻结等任何形式的权利限制，并由保证人E公司、赵某、王某为C公司支付回购价款提供连带保证责任。
2017年1月4日，A公司作为委托人与B公司作为受托人签订《信托合同》。
后邓某以合格投资者身份与A公司签订《资管合同》，认购涉案资管计划，并支付认购款人民币（以下币种同）100万元。邓某在投资期间获得两期收益共计68,754.93元。
2017年4月至2018年5月期间，C公司将其持有的D公司15%的股权进行质押融资；其持有的D公司24%的股权被司法冻结；其2017年累计新增借款占2016年末净资产的97.02%；其持续为案外人提供担保；且C公司涉及众多诉讼及司法查封，同时《回购合同》项下保证人担保能力下降。
2018年6月20日，C公司未按《回购合同》约定支付第三期行权费，导致信托计划、资管计划于2018年7月20日提前终止。后A公司对C公司及保证人提起诉讼，但胜诉后未执行到位。
深圳证监局对A公司及其相关工作人员出具过三份《行政监管措施决定书》，认为A公司对涉案资管产品存在尽职调查不充分，资管业务内部控制不到位等问题。
邓某诉称：资管计划提前终止后，A公司未予清算，未支付投资本金和收益，已造成原告损失，该损失系A公司在销售时未履行适当性义务、在管理过程中未履行诚实信用和谨慎勤勉的管理职责所导致，故要求A公司赔偿其投资款100万元以及按年利率8.2%计算的投资收益损失、律师费3万元、差旅费2,390元。
A公司辩称：邓某的诉讼请求缺乏事实依据。投资款项根据约定已经转化投资份额，现正在变现过程中，邓某没有产生《资管合同》约定的损失。A公司对邓某进行风险测评并充分提示投资风险，已经履行了适当性义务。邓某没有证据证明A公司存在违约行为及违约行为和损失之间存在因果关系。
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裁判结果
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裁判思路
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案例评析
一、关于投资者损失能否确定的问题
投资者购买资管产品的目的在于到期获得收益，故管理人负有到期及时清算及分配资管财产的义务。一般情况下，资管产品到期后，只有经过清算程序，投资者是否产生损失才得以确定。
邓某起诉时，涉案资管计划并未清算，由此引发邓某在资管计划项下的损失确定是否应以清算为前提的争议。对此，若一概以未经清算为由认定损失无法确定，一方面会助长管理人怠于清算的不当行为，另一方面也不利于投资者合法权益保护。
因此，资管计划未经清算的，应当结合资管计划的具体情况、管理人的过错程度等因素综合认定投资者损失是否客观发生。
虽然涉案资管计划未经清算，但邓某在资管计划提前终止后长时间未获清偿的事实客观存在。A公司对C公司及保证人提起诉讼后，相关执行款项并未到位，执行程序反映出资管计划可实际取得财产的分配时间及金额均不确定，且管理人无证据证明资管计划尚存在可清算资产，故本案中可合理认定邓某在资管计划项下的损失已客观产生。
二、关于管理人是否违反适当性义务的问题
适当性义务要求资管计划销售者履行了解客户、了解产品、将适当的产品销售给适合的投资者以及充分告知说明义务，以此确保投资者能够在充分了解资管计划及相关风险的基础上作出自主投资决定，并承受由此产生的收益和风险。在推介、销售高风险等级金融产品和提供高风险等级金融服务领域，适当性义务的履行是“卖者尽责”的主要内容，也是“买者自负”的前提和基础。
由于2018年《关于规范金融机构资产管理业务的指导意见》对资管产品采取了“新老划断”的监管原则，在适当性义务的审查上，应当结合产品销售时的监管规则，对卖方机构是否善尽适当性义务进行个案判断。
邓某虽然主张A公司在销售过程中违反了适当性义务，但是投资理财是主动型民事行为，邓某作为具有完全民事行为能力的投资者，应当充分了解自身所投资产品的交易内容和交易风险，理应对投资理财风险有所预见，不能片面追求收益而漠视投资风险。
邓某亲自签署了涉案《资管合同》，并在资管计划说明书、风险揭示书、风险调查问卷等文件处署名确认。A公司在《资管合同》中加黑特别提示了涉案资管计划的中高风险及面临的各种风险，本金损失的可能及投资者自担风险与损失，也在官网对相关文件和风险进行了披露与公示，且通过风险揭示书详细向邓某提示了投资风险，不存在投资者与资管产品风险错配的问题。因此，可以认定A公司在销售阶段已妥善履行了法定的适当性义务。
三、关于管理人是否违反信义义务的问题
资管机构在投资管理阶段应当切实履行包括忠实义务和勤勉义务在内的信义义务。本案涉及的主要争议在于管理人在管理阶段是否尽到勤勉义务。信义义务中的勤勉义务要求管理人应当为投资者最大利益处理受托事务，恪尽职守，履行谨慎有效管理的义务。
在管理阶段，由于投资者和管理人之间的信息不对称持续存在，为维护投资者权益，管理人在管理中除了及时准确履行信息披露义务外，还应当为投资者实现利益最大化执行管理事务。管理人是否采取妥善的投后管理措施往往成为司法审查的重点，包括投资项目运作的持续性跟进、坚持有效的风控手段以及在识别违约风险后是否采取相关措施保证资金安全。
司法实践中，对管理人在管理阶段是否善尽信义义务的判断难点在于是否违反商业判断原则。根据商业判断原则，受托人对委托人的财产具有自由裁量权，以此促进投资者的最佳利益的实现。因此，对管理阶段是否违反信义义务，不能仅从结果上是否发生亏损进行判定，而应当坚持过程原则，结合当时的商业形势判断管理人履行管理义务的合理性。
A公司在资管计划管理阶段未能谨慎履行勤勉义务主要表现在：
➤第一，A公司作为管理人的职责不仅包括披露信息、提示风险，还包括进行风险控制在内的独立运作职能，《资管合同》中管理人不保证最低收益的约定，并未排除《资管合同》中约定的因管理人违反管理职责所应承担的相应赔偿责任，A公司不能仅以其完成了信息披露、分配收益、代为行使权利等义务而主张已妥善完成了《资管合同》项下的全部管理人义务。
➤第二，A公司明知或应知融资人C公司及其保证人在信托计划项下多次违约，却未及时披露并控制相关风险，亦未采取积极有效的应对措施，进而导致其在维护《资管合同》项下投资者的合法利益方面存在一定的违约行为。
➤第三，深圳证监局出具的监管意见亦能印证A公司在涉案资管计划中存在资管业务内部控制不到位、尽职调查不充分的问题。综上考量，A公司作为管理人，未能严格遵守法定义务并履行合同义务，在管理资管计划过程中存在一定过错。
四、关于管理人赔偿范围认定的问题
资管案件中投资者的损失原因多元复杂，往往包括市场风险等客观原因，管理人的赔偿范围应根据其信义义务及适当性义务违反程度对损失结果原因力的大小按比例承担赔偿责任。
本案中，邓某损失的直接原因系C公司的违约行为，但A公司的违规违约行为对邓某的损失亦存在影响，应根据其过错承担相应的赔偿责任。虽然A公司在资管计划管理阶段存在一定过错，但其在D公司24%的股权被司法冻结后，以致函、现场考察、洽谈等不同方式督促C公司履约，在C公司承诺不能兑现后即指令B公司按照《回购合同》的约定要求C公司提前回购，并在限期还款日后向法院提起诉讼，合理履行了相应的管理职责。
综上，A公司应对邓某的损失承担与其过错相应的赔偿责任，鉴于《资管合同》对于A公司如何承担违约赔偿责任并未约定具体的损失赔偿计算方式，而违约损害赔偿的目的在于填补受害人所遭受的损害，故损害赔偿的计算应依据损害的性质加以认定，结合A公司的过错程度，法院综合酌定A公司对邓某的赔偿范围为投资本金的30%。
同时为避免投资者获得双重清偿的可能，法院明确了资管计划清算完成后仍有可分配资金的，管理人可按赔付比例扣除相应款项后再将剩余资金依约向投资者进行分配。即如本判决生效后，对于资管计划清算后收回的款项，其中收回款项30%的部分应当在A公司的赔偿金额中予以扣除。
在资管计划未经清算的赔偿纠纷中采用管理人先赔付后清算再结算的方式处理，既能让过错的管理人承担相应的赔偿责任，又能引导管理人继续有效履行清算职责，同时合理衡平各方当事人的利益。
（评析部分仅代表作者个人观点）
05
法条链接
《中华人民共和国证券投资基金法》
第九条基金管理人、基金托管人管理、运用基金财产，基金服务机构从事基金服务活动，应当恪尽职守，履行诚实信用、谨慎勤勉的义务。
基金管理人运用基金财产进行证券投资，应当遵守审慎经营规则，制定科学合理的投资策略和风险管理制度，有效防范和控制风险。
来源丨上海市高级人民法院、
上海市浦东新区人民法院
高院供稿部门：研究室（发展研究中心）
案例撰写人：孔燕萍、钱雨伶
责任编辑丨邱悦、牛晨光
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