九丰能源(605090)：清洁能源吨毛利久经考验 新业务打造二次成长曲线

一主两翼贯通发展，争做国内领先的清洁能源综合服务。深耕行业30 余载，清洁能源全方位布局逐渐兑现。九丰集团是国内专注天然气产业的大型清洁能源综合服务商，深耕华南市场30 余载，主营业务包括液化天然气（LNG）、液化石油气（LPG）等，业务涵盖全产业链，实现了清洁能源“端到端”的全方位布局。随着传统主业的稳定发展和逐渐成熟，公司在LNG&LPG 清洁能源产业链实施横向和纵向延伸，通过森泰能源切入能源作业服务，并扩展LNG 船运、LNG 接收与仓储、LNG 槽运等能源物流业务；同时，2022 年公司延伸LNG 业务产业链，将内蒙森泰BOG 提氦项目由点到面拓展为氦气业务，以氦气与氢气为基础，确定了特种气体中长期发展规划，积极向电子特气等其他气体领域拓展。至此，公司涵盖清洁能源业务、能源服务业务、特种气体业务等三大业务板块，形成以清洁能源为主“一主两翼”

    的业务发展格局。

    清洁能源：综合服务优势凸显，产能扩容成长可期。LNG 业务，顺价能力凸显，规模有望持续扩大。公司实行不同资源匹配不同客户的基本业务逻辑，在兼顾客户利益与自身顺价收益方面取得平衡，不断提升客户黏性。自2018 年以来，国际LNG 价格出现了较大的周期性波动，但公司海气长约核心资源单吨毛差保持整体稳定，2018 年至2022 年，公司LNG 业务吨毛利分别为445、559、608、254、596 元/吨（2021 年因现货贸易量明显扩大影响），整体波动在450-600 元/吨较窄区间。目前，公司通过布局能源作业服务项目及传统LNG 液化工厂，可以自主控制的LNG 产能规模达到70 万吨。收购华油中蓝28%股权，拓展原有市场辐射范围；以及收购了森泰能源，加大“陆气资源池”建设，待投产能持续推进，2024年底LNG 产能有望翻倍（增加60 万吨），同时也有望平滑气源成本波动。LPG 业务，华南第一大LPG 进口商，需求迎来新窗口。以2022 年进口量计算，公司是我国第四大LPG 进口商，是华南地区第一大LPG 进口商。长期优质的品牌能力是公司保障稳定LPG 气源供应的基础及主要优势，公司以境外采购为主，境内采购为辅，年度长约和现货采购灵活协调的模式支撑稳定的货源供应。下游方面，公司在华南地区特别是珠三角地区拥有较大的市场份额，未来公司计划通过自建或收购，控股或参股方式拓展新的LPG 码头。并匹配相应仓储基地，通过“码头+市场”模式，实现阶梯式增长。

    特种气体：有望打造公司第二成长曲线。氦气业务，“高纯度”液氦生产技术，产能爬坡抢占市场。森泰能源为国内少数掌握提氦技术的企业，公司利用BOG 技术，收集LNG 生产过程伴生的氦气，再通过提纯系统，提纯至高纯度氦气（纯度高达99.999%），截至2022 年底，公司高纯度氦气设计产能为36 万方/年，全年氦气产销量约18 万方。2023 年第一季度，公司高纯度气业务实现产销量超过5 万方，同比增长超过50%，我们预计2023 年公司氦气业务有望实现较大增长。氢气业务，围绕氢产业链上游布局，从“气体→能源”战略发展格局广阔。在中短期内，公司将侧重于气体属性的布局，通过现场制氢或管道输氢模式，为下游半导体用户、工业用户、化工用户、冶金用户、轻工业用户、航空航天用户等提供（高纯度）氢气；长期目标，公司侧重于氢气能源属性的布局，规划可再生能源电解水制氢相关技术，液氢、氨化、管道输氢等输氢技术选择与布局，以及氢能下游场景（加氢站、制氢加氢一体站）的项目建设。

    投资建议：公司为华南地区LNG/LPG 业务龙头。“海气+陆气”稳定货源，为广大客户提供用气保障，支撑公司多年良好口碑，未来公司计划推进“一主两翼”发展战略，立足以清洁能源业务为核心，发展能源服务和特种气体业务的新赛道，致力于成为“具有价值创造力的清洁能源服务商”。我们预计公司2023 年~2025 年实现归母净利分别为13.1 亿元、15.9亿元、19.1 亿元，对应PE 为10.2、8.4、7.0。首次覆盖，给予“买入”评级。

    风险提示：收购整合风险，贸易气采购及其价格波动风险，假设不及预期导致的测算风险。