卫星化学(002648)：烯烃第一梯队 高端聚烯烃布局有望提速

投资要点

    事件：2023 年6 月18 日，公司公告拟在连云港徐圩新区投资257 亿元建设α-烯烃综合利用高端新材料产业园项目，建设内容主要包括250 万吨/年α-烯烃轻烃配套原料装置，以及下游的5*10 万吨/年α-烯烃装置、3*20 万吨/年POE 装置、2*50 万吨/年茂金属聚乙烯装置、2*40 万吨/年PVC 综合利用装置、1.5 万吨/年聚α-烯烃装置、5 万吨/年超高分子量聚乙烯装置等高端新材料产品线。

    依托α-烯烃技术突破，全面进军高端聚烯烃领域：1）公司是国内α-烯烃领域的第一梯队，目前公司自主研发的1000 吨α-烯烃中试装置已经全面投产运行，催化剂、产品收率和质量都已达到预期目标，10 万吨级的α-烯烃和POE 工业化装置将于23 年下半年开工建设，预计于24 年底建成；2）此次高端新材料产业园项目的建设，是公司依托轻烃原料优势和α-烯烃技术突破，进一步向下游mPE、POE、PAO、UHMWPE等高端聚烯烃材料延伸的重要举措。目前我国高端聚烯烃年消费量超过1200 万吨，下游光伏、汽车、电子等领域需求井喷式增长，但供应端仍高度依赖进口，其中POE、EAA 等产品尚未实现产业化突破，mPE、PAO 等产品进口依存度接近90%，公司通过布局α-烯烃一体化基地，有望成为国内领先的高端聚烯烃产品供应商。

    乙烷、丙烷价格回落，C2/C3 盈利持续改善：1）乙烷重回低价时代，乙烷裂解装置盈利可观。随着欧洲能源危机结束，乙烷价格趋势性回落，其中22Q4/23Q1/23Q2（截至发布日，下同）美国MB 乙烷均价分别为289/184/152 美元/吨，考虑到采购周期的存在，公司Q2 乙烷实际成本环比仍有明显降低，以当前的价格体系测算，乙烷裂解装置的单吨盈利超过千元。向后看，美国天然气产量高增带动乙烷供应增长，而需求端同时面临内需不足+出口受限，乙烷价格有望长期维持低位；2）丙烷价格高位回落，PDH 装置扭亏为盈。受天然气跌价和季节性因素影响，2月以来丙烷价格大幅回落，其中23Q1/23Q2 丙烷均价分别为693/546 美元/吨，而6 月最新价已降至500 美元/吨以下，对应的丙烷/布伦特比价也来到近十年低位。随着丙烷价格的大幅回落，PDH 装置成本压力缓解，根据我们测算，从3 月下旬开始，PDH 装置已基本实现扭亏、并进入微利状态。

    盈利预测与投资评级：新材料产能有序投放，C2/C3 景气持续回升，我们维持公司2023-2025 年归母净利润44、62 和75 亿元，按2023 年6月16 日收盘价计算，对应PE 分别11.3、8.1 和6.7 倍。公司依托低价轻烃原料，全面进军高端聚烯烃领域，α属性强化，维持“买入”评级。

    风险提示：项目审批不及预期，需求复苏迟缓，原材料价格大幅上涨