天承科技(688603)投资价值分析报告：高端PCB化学品龙头 多品类放量助力国产替代

公司概览：深耕高端PCB 专用化学品，业绩快速成长。天承科技主要从事PCB 所需的专用电子化学品的研发、生产和销售。PCB 是电子产品的关键电子互联件，公司产品主要应用于高端PCB 的生产，在沉铜、电镀等重要环节中起到关键作用。公司营业收入持续增长，从2019 年的1.68 亿元快速增长到2022年3.74 亿元，年复合增长率达30.68%；公司归母净利润保持快速增长态势，2019-2022 年四年分别实现归母净利润0.23 亿元、0.39 亿元、0.45 亿元、0.55亿元，四年CAGR 达33.46%。

    行业分析：高端产品技术壁垒较高，国产替代正当时。公司所处行业为计算机、通信和其他电子设备制造业，具体业务为PCB 专用电子化学品。高端PCB用化学品具有一定壁垒，当前市场主要被安美特、陶氏杜邦等外资企业垄断，根据中国印制线路板行业协会（CPCA）数据，2021 年PCB 专用电子化学品中国大陆产值约为140 亿元人民币，公司2021 年营业收入为3.75 亿元，中国大陆市场占有率约为2%-3%，有广阔的国产替代空间。PCB 专用化学品中，2021年中国大陆水平沉铜专用化学品市场规模为20 亿元，其中应用于高端PCB 产值的约11-15 亿元，自19 年以来公司已在11 条高端PCB 产线实现对安美特的替代，截至2022 年底，公司为中国大陆54 条高端PCB 水平沉铜线供应产品，位列内资厂第一名。

    公司分析：国内PCB 化学品龙头，高端产品百花齐放。公司为国内PCB 化学品龙头，水平沉铜专用化学品在22 年占公司主营业务收入比重达75.48%。

    公司坚定布局高端化学品，不溶性阳极电镀产品实现突破，高毛利率的电镀专用化学品22 年收入同比大增43%。此外公司正在攻克用于载板生产的专用化学品，该类产品技术难度较大，此前被外资企业所垄断，当前公司产品已经取得突破并应用于中国科学院微电子研究所等单位，未来有望随国产载板发展放量。

    合理估值区间：预计公司2023-2025 年的归母净利润分别为0.64 亿元、0.91 亿元、1.17 亿元，同比增长16.8%、42.2%、29.0%。考虑到公司的产品技术优势和未来增长趋势，结合可比公司数据，综合考量相对估值和绝对估值，我们认为公司IPO 发行后的合理市值在28.81-32.45 亿元区间，对应每股合理价值区间为49.56-55.82 元/股。假设不采用超额配售选择权的情况下，按2022年经审计的归母净利润0.55 亿元计算，对应PE 区间为52-59 倍；2022 年经审计的扣非归母净利润0.52 亿元计算，对应的PE 区间为55-62 倍；按2023 年预测归母净利润0.64 亿元计算，对应PE 区间为45-51 倍。

    风险提示。关键假设发生变化导致盈利预测和估值分析变动的风险、宏观经济及下游市场需求波动带来的风险、营业收入下滑风险、二级市场波动的风险、市场拓展风险、市场竞争加剧的风险、主要原材料价格波动的风险、毛利率波动风险、应收账款坏账风险、供应商及客户结算周期差异对经营活动现金流量稳定性产生影响的风险、存货余额增大的风险、市盈率高于行业平均市盈率的风险等