周大生(002867)：精耕渠道显成效 深挖品牌促发展

深耕黄金珠宝，品牌价值凸显

    周大生成立于1999 年，于2017 年5 月在深圳主板上市，2023 年《中国500 最具价值品牌》排行榜显示周大生品牌价值位于大陆珠宝品牌第一，同时周大生也是国内最具规模的珠宝品牌运营商之一。

    公司从事“周大生”品牌珠宝首饰的设计、推广和连锁经营，是国内最具规模的珠宝品牌运营商之一。“周大生”是全国中高端主流市场钻石珠宝领先品牌，主要产品包括钻石镶嵌首饰、素金首饰。

    公司2022 年营收111.18 亿，同增21%；23Q1 营收41.2 亿，同增49.8%。

    2022 归母净利润10.9 亿，同减10.9%，23Q1 归母净利3.7 亿，同增26.1%。

    品牌多元化发展，市占率进一步集中

    中国钻石市场经过二十多年的高速发展，目前到相对稳定发展的成熟期。

    整个市场正向多样化发展，高中低端多元化品牌包括培育钻石品牌的出现，满足了不同的消费需求和消费场景，使消费者有了更多的选择。随着市场的成熟和日益细分，品牌竞争也在加剧。全品类珠宝品牌相比钻石单品类品牌表现出更强的抗压性。

    渠道运营+品牌管理+商品开发能力突出

    公司建立了覆盖面广且深的“自营+加盟”连锁网络。截至2022 年12 月31 日，公司在全国拥有终端门店4616 家（统一形象、产品、价格体系和服务），形成行业领先的连锁渠道网络，品牌影响力和知名度持续提升，集群效应和资源整合优势进一步强化。

    公司于2021 年引入省代模式，为周大生发展史上的第四大变革。引入省代模式后，1）借助新的市场力量，整合省代优质的客户资源、渠道资源、金融资源和运营团队等，将实现由一个公司奋斗，转变为20 多个企业共同奋斗、共同发展的良好局面，公司渠道拓展将重回发展快车道。2）公司通过联合省代资源和力量，加大对加盟商的金融政策支持和运营支持，将提升加盟商黄金产品配货效率，提高加盟店黄金铺货量，促进加盟店黄金产品销售，扩大品牌黄金产品市场占有率。

    省代优势：1）具备丰富的客户资源；2）有丰富渠道关系与渠道资源；3）有扎实的品牌发展和运营团队以及成熟的零售管理经验；4）具备产品组织、展销服务、物流配送等方面的核心能力；5）长期专注区域市场沉淀的供应链大数据，对渠道发展运营及供应链金融服务提供重要数据支撑。

    突破发展瓶颈，实现快速柔性扩张。公司采用资源整合型模式，把握“品牌+供应链整合+渠道”产业模式的协同价值。以品牌定位为出发点，以终端市场需求为驱动力，将珠宝首饰企业附加值较低的生产和配送等中间环节外包，既适应行业供应链分工的趋势，降低了生产管理成本，又能集中资源倾注在投入回报率较高的品牌建设和推广、供应链整合和终端渠道建设等核心价值环节。

    维持盈利预测，维持“买入”评级

    作为多品类的黄金珠宝企业，周大生1）过去几年公司黄金销售增长，主要是由于黄金产品工艺不断优化、金价上涨、产品 IP 附加值不断开发这三重因素的叠加，未来黄金销售的景气度预计会持续一段时间；2）目前将镶嵌类产品的定位由核心产品转变为优势产品，将继续保持其较强的竞争力，以备在未来黄金消费浪潮褪去时，成为销售的强有力支撑。据此，我们预计公司2023-2025 EPS 分别为1.04、1.12、1.37 元/股，PE 分别为17、16、13x，维持“买入”评级。

    风险提示：加盟管理风险；产品质量控制风险；委外生产风险；指定供应商的供货风险；财务测算具有主观性的风险等。