森麒麟(002984)重大事项点评：定增计划出台 西班牙工厂盈利可期；“833PLUS”规划再添摩洛哥项目

事件：12 月30 日盘后，公司发布多则公告：1）公司拟非公开发行A 股股票募集资金不超过40 亿元，用于西班牙年产1200 万条高性能轿车、轻卡子午线轮胎项目，叠加补充流动资金该项目投资总额预计为43.48 亿元（轮胎项目投资额为5.23 亿欧元）。2）公司规划在摩洛哥投资建设年产600 万条高性能轿车、轻卡子午线轮胎项目，项目投资总额预计为2.97 亿美元。

    西班牙工厂区位优势明显，盈利能力可期。西班牙地理位置优越，可辐射欧洲、非洲、北美等众多市场，同时宏观经济形势稳定、政策法规体系健全，且工业基础雄厚。此外，西班牙作为欧盟和北约成员国，在贸易关税方面较东南亚及大陆有着相对优势，同时西班牙也是较早认同中国“一带一路”倡议的国家之一，和中国经贸合作稳定。此次西班牙项目建设有助于公司进一步打开欧洲市场，同时规避东南亚-美国的现存贸易壁垒，叠加欧洲本土制造带来的产品和品牌效应，项目盈利能力可期。据公司测算，该项目达产后可实现年营业收入5.04 亿欧元，资本金财务内部收益率（FIRR）为16.76%，所得税后的投资回收期为7.43 年（含建设期）。

    摩洛哥项目标志着公司“833plus”规划的稳步推进。摩洛哥与西班牙隔直布罗陀海峡相望，地理位置同样优越。同时，摩洛哥与欧盟市场保持密切的经贸关系，轮胎出口美国和欧洲市场均享受零关税。此外，汽车产业是摩洛哥重点发展的产业，但相关零部件本土化率较低，汽车产业基础雄厚的同时，轮胎产业成长潜力巨大。摩洛哥项目规划的出台标志着公司持续耕耘海外市场，将快速且持续地扩充产能，践行公司“833plus”战略规划。据公司测算，该项目达产后可实现年营业收入2.1 亿美元，资本金财务内部收益率（FIRR）为15.55%，所得税后的投资回收期为6.82 年（含建设期）。

    “833plus”战略规划稳步推进，公司持续完善全球化布局。西班牙工厂建设周期为36 个月，投产第1/2/3 年预期产量分别为400/900/1200 万条半钢胎；摩洛哥工厂建设周期为18 个月，投产第1/2 年预期产量分别为360/600 万条半钢胎。此外，当前公司泰国二期工厂产能处于逐步释放状态，预期明年即可实现600 万条半钢胎+200 万条全钢胎。2021 年底，公司轮胎产能为2200 万条，预期以上规划项目投产后公司产能将达到4600 万条半钢胎+200 万条全钢胎，产能规模增长近120%。我们看好公司持续完善全球化布局，市场竞争力不断加强的同时，盈利中枢有望随海外工厂的逐步落成稳步提升。

    国内轮胎行业利空压制趋于缓解，看好轮胎周期上行。成本端，当前中国及东南亚出口海运费已基本回落至上涨前水平，同时原材料价格稳中趋降。需求端，海外经销商库存回落至合理水平，订单边际回暖；国内在疫情趋稳+经济复苏预期下，明年市场需求有望触底反弹，我们看好轮胎板块底部反转的弹性。

    投资建议：结合四季度市场表现，我们将此前公司2022-2024 年的归母净利润预期由9.44/16.83/22.29 亿元调整至9.38/16.03/22.42 亿元，对应PE 分别为21.3/12.5/8.9x。参考公司历史估值，我们给予公司2023 年18 倍目标P/E，对应目标价44.46 元，维持“强推”评级。

    风险提示：项目建设进度不及预期；关税壁垒政策变动；原材料剧烈波动等。