许继电气(000400)：直流输电核心装备企业 助力新能源“大基地”与海风外送

事项：

    日前公司发布《2022 年限制性股票激励计划实施考核管理办法(修订稿)》。首次授予的激励对象465 人，授予数量不超过1210 万股，股份支付总费用预计为0.85 亿元。行权条件为：以2021 年为基数的2023-2025年净利润复合增长率10.5%/11%/11.5%，2023-2025 年ROE 8.4%/8.7%/9.0%。

    国信电新观点：1）公司是国内电力设备龙头企业，主要产品包括配网一二次系统、直流输电系统、智能电表、充电桩等，在国内具有领先的市场地位。

    2）公司在特高压直流、柔性直流换流阀及其控保系统处于行业领军地位。2023-2025 年随着“大基地”外送直流工程建设的加速和深远海海上风电的开发，公司直流输电业务有望迎来较高弹性。

    3）公司凭借深厚的电力电子技术积极拓展储能业务，2022 年以来新增储能订单超过25 亿元；智能电表、充电桩突破海外市场。

    4）我们预计公司23-25 年实现营业收入分别为184.6/205.0/232.3 亿元，同比增长23.7%/11.1%/13.3%；实现归母净利润9.60/12.59/17.25 亿元（对应当前PE 分别为24/18/13x），同比增长26.4%/31.2%/36.9%，综合多角度估值我们认为公司股票合理价值在25.65-26.60 元之间，相对于当前股价有12%-16%溢价空间，首次覆盖给予“买入”评级。

    风险提示

    估值的风险

    我们采用了绝对估值和相对估值方法，多角度综合分析得出公司的合理估值在25.65-26.60 元之间，但是该估值是建立在较多假设前提的基础上计算得来，特别是对公司未来几年自由现金流的计算、股权资金成本Ke 的计算、永续增长率的假定和可比公司的估值参数的选择，其中都加入了很多个人的判断，进而导致估值出现偏差的风险，具体如下：

    1、可能对公司未来长期保持较好的收入和利润增长估计偏乐观，导致未来10 年自由现金流计算值偏高，从而导致估值偏乐观的风险；

    2、股权资金成本Ke 对公司的估值影响较大，我们在计算Ke 时采用的无风险利率2.80%、股票风险溢价6.70%的取值都有可能偏低，导致Ke 计算值较低，从而导致公司估值高估的风险；3、我们假定10 年后公司TV 增长率为1.5%，公司产品的下游行业主要包括电力系统、海上风电、储能等，目前成长性良好，下游需求景气度较高，但是远期面临行业增长减慢甚至下滑的可能性，那么公司持续成长实际偏低或者负增长，从而导致公司估值高估的风险；相对估值方面：我们主要关注公司23 年估值，选取可比公司23 年平均PE 作为参考，最终判断公司23 年合理的PE 在27-28 倍之间。上述估值方法存在以下风险：选取的可比公司，各公司对应下游应用存在差异，市场竞争要素和格局存在区别，行业整体估值水平偏高。

    盈利预测的风险

    毛利率/价格下降：铜、铝、硅钢等公司主要原材料价格持续上涨造成产品毛利率下降，市场竞争加剧、同行业公司扩产等原因造成公司主要产品价格和毛利率下降。

    功率芯片供给紧张：公司电力电子类产品、换流阀等需要使用功率芯片，目前全球范围内功率芯片供给仍然较为紧张，2023 年下半年至2024 年有望缓解。若芯片供给释放节奏不及预期，则公司相关产品销售可能受到影响。

    电网投资不及预期：电网投资节奏对于公司业绩存在显著影响，若电网投资尤其是特高压直流输电工程投资节奏或金额低于预期，则公司业绩增速可能受到影响。

    海外市场盈利水平低于预期：海外市场受到战争、政治、法律、劳工等多重因素影响，存在较大的不确定性，若海外市场出现较大波动，则公司海外业务盈利水平可能低于预期。

    行业竞争加剧：市场竞争激烈，公司部分产品营业收入增速和毛利率存在高估的风险。

    其他风险

    国内若出现疫情反复有可能影响公司正常生产与交付，使得公司销售收入和利润不及预期。