报告摘要：
入水扩能+一带一路贡献工程承包业务增量，投运转型实现提质增效。
2022 年，公司受益稳增长，工程承包业务实现营收9647.2 亿元，同比增长7.9%；投运模式转型效能持续释放，业务毛利率升至8.6%，较2016 年提高1.8pct。向2023 年及更远期展望：（1）国内市场坚持稳字当头、稳中求进，公司作为基建综合龙头，有望继续受益基建高景气。
（2）公司加快入水、扩能步伐，绿色环保板块2022 年新签合同1906.6亿元，同比增长50.4%。（3）国际市场多点开花，公司2022 年境外新签合同3060.5 亿元，同比增长18.9%，连续四年居建筑央企之首，预将充分把握第三届“一带一路”高峰论坛机遇。
工程配套产业经营稳健，工业制造显现成长潜力。（1）规划设计咨询业务经营稳健，毛利率稳步提升。（2）隧道掘进机业务兼具成长性和定价权，与工程主业协同推进公司入水、扩能战略。（3）房产去库存成果初现，2022 年销售额1295.6 亿元，位列房企第15 位，同比提升10位；房产存货周转率达0.26 次，实现触底反弹。
经营质量稳中向好。（1）公司聚焦“两金”管控强化项目回款，2022 年经营活动产生的现金流净额达561.3 亿元，净现比1.77。
（2）2021 年以来公司出售多个项目公司，特许经营权资产规模趋于稳定，2022 年发行国金中国铁建高速REIT，扩募机制打通运营类资产退出渠道，营运能力有望改善。
净资产结构有序调整，分红率有望提升。回顾公司降杠杆历程并梳理权益融资工具：“十三五”时期，公司依托永续类债务增厚权益约682.6 亿元，实现快速降杠杆；“十四五”时期，公司积极引入社会资本参股子公司并压降永续类债务规模，有序调整净资产结构，稳杠杆并推动公司价值重估。向后展望，公司降杠杆压力有所缓解，经营现金流亦有改善，资本开支高峰已过，分红率后续有望提升。
中国特色估值体系建设方兴未艾，公司经营策略和市场审美将逐步趋同，尚处于估值上修的机遇期。预计公司2023 年~2025 年EPS 为2.20/2.47/2.77 元，PE 为4.64/4.13/3.69 倍，PB 为0.44/0.40/0.37 倍。
风险提示：基建投资不及预期，业绩不及预期，项目回款不及预期
中国铁建(601186)：新战略、新机遇
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