苏泊尔(002032)：外销恢复可期 整体经营向好

事件：苏泊尔披露2023 年度日常关联交易预计公告。公司与SEB 集团及其关联方签署2023 年度日常关联交易协议，预计关联交易总额为人民币51.15亿元，2022 年度实际日常关联交易总金额为47.25 亿元。我们测算公司关联交易同比增速为8.21%，外销恢复可期。

    如何理解2022 年关联交易实际达成偏离度较高？公司2022 年预计关联交易金额为76.54 亿元，实际完成额较其下滑38.27%，其中电器实际完成额较计划下滑40%，炊具实际完成额较计划下滑19%。我们测算单Q4 外销下滑幅度仍然超过30%。我们认为主要系：1）俄乌冲突导致欧洲消费承压；2）SEB 及渠道库存较高，有去库压力。我们认为，公司2022 年通过积极拓展内销业务尤其是提升线上渠道兴趣电商平台的运营效率及占比，有效降低外销对公司整体业绩造成的不利影响。

    如何理解本次外销关联交易指引？公司2023 年炊具关联交易预计相较于2022 年下滑10%，电器增长24%，整体增长8.21%。我们认为公司合理估计了终端消费的弱复苏和渠道库存水平。根据苏泊尔母公司SEB 的三季报，SEB 前三季度欧洲地区分别下滑6.6%、14%、13.5%，美洲地区前三季度增速分别为0%、14.3%、-1.4%。苏泊尔外销下滑幅度远大于母公司欧美地区营收下滑，我们认为渠道及母公司库存得到有效去化。

    盈利预测与投资建议。公司外销本质上是SEB 体系中生产效率带来的定价权，内销收入端传统品类处于竞争格局强势阶段，新兴品类持续贡献增量，同时渠道高效有望带来利润率持续提升。我们预计公司2022-24 年归母净利21.52/23.86/26.61 亿元，同增10.7%/10.9%/11.5%，维持“买入”评级。

    风险提示：原材料成本上行、竞争格局恶化、推新不及预期、外销不及预期。