保观 | 聚焦保险创新
近年来，中国的医疗健康市场正处于不断的改革和创新的高质量发展阶段，根据弗若斯特沙利文数据显示，中国技术赋能医疗健康解决方案市场规模由2020年的人民币5038亿元增加至2022年的人民币7331亿元，估计将于2026年达到人民币19749亿元，市场前景巨大。
伴随着社会老龄化的情况加剧，以及疫情期间对线上化诊疗的需求倒逼，健康医疗信息化的节奏不断加快，当中涌现出了大批优秀的健康医疗科技公司。这些企业在不断壮大自身业务发展的同时，也在与资本市场进行深度融合。当前，科技与资本在医疗健康产业的格局重塑中现状如何？哪些企业具备高增长潜力?未来大健康IPO进程趋势如何？本文将以第三方的视角一探究竟。
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2023年年中，哪些大健康科技公司上市了？
截至2023年6月期间，据前瞻产业研究院的不完全统计显示，共有26家健康医疗大数据企业成功上市。
以板块分布来看，创业板、主板、中小板、北交所和科创板，分别吸纳了12家、3家、2家、1家、1家上市企业，港股上市企业6家，美国上市企业1家。随着港交所对生物科技公司的上市放开，港股已逐渐成了近年来健康科技企业上市的头部选择。
从细分领域来看，位于中游的健康医疗大数据管理及应用领域，是上市的最大贡献领域，共有14家公司上市。贡献第二大的细分领域是位于上游的健康医疗数据采集基础设施建设领域，共有8家公司成功上市。可见面向场景化医疗需求，开展数据的采集应用是近年来资本市场的主要发力方向。
图1.2023年中国健康医疗大数据产业上市公司汇总（1/2)
图2.2023年中国健康医疗大数据产业上市公司汇总（2/2)
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典型上市企业解析
面向特定场景的健康医疗大数据应用，近两年来涌现出了一部分代表性的上市企业，如药批巨头药师帮、深耕特效药品的思派健康等等，尽管上述企业截至上市前尚未实现真正盈利，但凭借其商业模式以及背后的资本支持，已然在港股成功登陆。
下半年，依然有不少的健康科技企业寻求赴港上市，涵盖医疗资源的整合方以及诊疗平台等等类型。
对于这些企业，谁能看到明天的太阳，谁又能沐浴到资本的暖阳，我们将一一进行刨析。
成功上市企业盘点
药品B2B巨头-药师帮。2023年6月28日， 院外数字化医药产业服务平台药师帮登陆港交所，发行价为20港元/股，截至7月2日，股价为20.30港元，总市值超128亿港元。
过去几年，互联网深入渗透医疗服务体系，药师帮也在这一过程中获得快速发展，2020年、2021年、2022年公司分别实现60.6亿元、100.9亿元和142.7亿元收入，远超当年上市前的京东健康。然而，尽管收入已达到年复合增长率53.4%，药师帮尚未实现盈利。
招股说明书数据显示，药师帮自营业务在贡献了绝大部分收入的同时，也产生了90%左右的销售成本。2020年、2021年、2022年，自营业务的毛利率分别为5.1%、5.2%与6.2%；而收入贡献较小的平台业务毛利率则高达80%以上。综合来看，药师帮的整体毛利率保持在10%左右，仍有提升空间。
图3.药师帮业务板块毛利情况（招股说明书）
自营业务方面，药师帮在2022年末已经覆盖了下游超过52.7万家终端用户，其中包含35.4万家药店和17.3万家基层医疗机构，每个月还有30.8万的活跃买家。而截至2022年末，中国一共有59.8万家药店和98.5万家基层医疗机构，强大的市场占有率使得药师帮在供给渠道和数据挖掘方面拥有了天然优势。
平台业务方面，药师帮早在成立之初便开始对院外医药流通进行技术赋能。通过搭建的数字化平台，自行研发“云商通”、“掌店易”、“药伙伴”等一体化数字工具，帮助药企更高效地实现市场扩张和明星产品的挖掘。不可否认，药师帮受到了一级市场的高度认可，其投资机构涵盖医药产业巨头复星医药、互联网产业龙头百度、小米系的顺为资本以及世界顶级对冲基金老虎基金等机构。这些互联网+医药产业背景有望在后期药品批发渠道拓展、平台技术研发方面提供相应的孵化支持。
相对而言，药师帮选择了重资产+重科技模式，其平台级数字化服务为药师帮在已然成熟的2B药品服务领域建立了又一条护城河。
药品支付方案集成方-思派健康。在经历两次交表失败后，思派健康于12月23日在港交所主板挂牌上市，发行价为18.6港元/股，截至7月2日，股价已跌至7.5港元。
思派健康成立于2014年，主营业务分为三大块：药事福利管理业务（PBM）、肿瘤临床试验现场管理组织（SMO）和健康保险服务。
思派健康的业务逻辑并不复杂，与圆心科技相似，属于当前医疗健康企业通用的“医、药、险”模式。
招股说明书显示，在三大业务板块中，思派健康主营的特药药房业务在2019年、2020年及2021年营收构成中占比分别为83.1%、91.9%及90.29%，但该项业务受制于利润空间固定，经营成本较高，整体盈利质量较低，毛利率不足6%。
而与之相对比，2020年，同样卖药的老百姓、一心堂的毛利率分别为32.06%、36.43%。而SMO和健康保险两项业务同样面临较大竞争压力，纵使背靠腾讯等资本支持，可以通过微信、腾讯支付等渠道引流，但因为业务的盈利模式、市场的饱和性竞争等因素仍无法在短期内实现较大的突破。
在研发投入方面，2019-2021年，思派健康的研发支出分别为2485万元、4574.3万元、5920.7万元，占总营收比由2019年的2.4%降至2021年的1.7%。这也使得思派健康的科技属性饱受市场质疑，毕竟资本市场只会为有盈利性以及核心竞争力的公司买单。
对比来看，思派健康着重在特药领域进行深耕，其重资源的业务模式在药品集采的背景下上升空间相对有限。
“预备役”上市企业
下半年，深耕医疗健康领域的科技企业们也正相继递交IPO招股书，意欲再次向资本市场发起冲击。站在港交所门前的中国医疗科技企业，也将面临着证明自己营利性的考验。
盘点等待上市的企业，其中不乏医疗资源的强势整合方。以头部代表健康之路为例，2023年6月13日，来自福建的健康之路向港交所递交招股书，拟在香港主板IPO上市。
健康之路平台服务于健康就医需求，已与个人用户、医生、医院科室等建立了协同效应，形成了良性循环。根据资料显示，截至2022年12月31日，公司平台注册的个人用户达1.712亿名，注册医生达83.32万名，连接医院11,524家。健康之路从2015年开始启动ToB业务以来，相关合作企业及机构客户达567家。
招股书显示，在过去的2020年、2021年和2022年三个财政年度，健康之路的营业收入分别为人民币1.87亿、4.31亿和5.69亿元，相应的净利润分别为人民币-0.65亿、-1.55亿和-2.56亿元。
除了资源整合方外，也有方舟云康这类具备专业属性的在线慢病管理平台递表。2022年，方舟云康以平均月活跃用户计成为中国最大的在线慢病管理平台。招股说明书显示，公司开展的业务专注于慢病管理，以满足如高血压、心血管等慢病患者的需求。
数据显示，方舟云康的付费用户由2020年的约200万名增至2022年的390万名。公司综合医疗服务的付费用户数量于2021年至2022年增长53.4%；公司在线零售药店服务的付费用户数量于于2021年至2022年增长58.3%。
财务方面，2020年、2021年及2022年度，该公司的收入分别为人民币约11.6亿元、17.59亿元及22.04亿元。同期，公司亏损逐年增加，年内亏损分别为人民币约9002.4万元、3.04亿元及3.83亿元。
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大健康行业的资本化趋势展望
如今越来越多聚焦医疗健康行业的玩家对上市趋之若鹜。展望大健康行业的资本化趋势，如何在同质化竞争中脱颖而出，增加营利性水平，提高核心竞争力，将成为制胜的关键。
医疗健康服务同质化严重，导致上市之路竞争加剧。医疗健康服务是大健康行业里民营企业为数不多可以参与的领域，近年来深受市场和资本关注，但由于准入门槛相对不高，商业逻辑简单，因此普遍面临同质化压力。加之集采的推进挤压利润，药占比逐年降低，使得同质类产品研发失去动力，上市之路呈现红海式竞争。
上市健康科技企业普遍增收不增利。根据第三方机构保险一哥对各家健康科技公司的盈利评估，2022年9家健康科技公司累计营收1082亿，累计亏损573亿，2022年，仅有京东健康一家盈利，剩余企业亏损合计超80亿。多年累计下来，仅有美年健康一家企业实现了盈利。
增收不增利的现状不免人让人担忧，热钱烧完后，健康科技公司的盈利前景仍然是个未知之数。
图4.上市健康科技企业的营利性盘点
资本市场更看好具备核心竞争力的高毛利润产业。近些年来，不少上市的互联网医疗企业，面临着上市后估值缩水的挑战。由于一级市场与二级市场出现估值倒挂、上市出现破发，导致多家互联网医疗企业上市受阻。上市后能否被二级市场持续看好，仍要看健康科技企业是否真的具备商业备盈利能力及核心竞争力。
打铁还需自身硬，笔者衷心期待期待越来越多的中国医疗科技企业挖掘数字化价值，引领行业浪潮，被市场、被资本所青睐。
