中国中免(601888)点评：免税品销售稳步复苏 二季度业绩符合预期

投资要点：

    公司公布2023 年上半年业绩快报，业绩符合预期。公司2023 年上半年实现营业收入358.58亿元，同比增长29.68%，实现营业利润49.47 亿元，同比下降6.60%，实现归母净利润38.64亿元，同比下降1.87%。据测算，公司23Q2 单季度实现营业收入150.89 亿元，同比增长38.8%，实现营业利润17.93 亿元，同比下降0.1%，实现归母净利润15.63 亿元，同比增长13.8%，业绩符合预期。

    线下消费场景持续复苏，公司盈利能力修复提升。公司营收出现较快同比增长，主要系国内旅游市场逐步恢复向好，公司不断优化商品供给，带动销售收入尤其是线下销售持续增长。同时，公司更加重视利润与规模的平衡，主营业务毛利率稳步提升，2023 年上半年较去年下半年环比提升7.81 个百分点，其中二季度较一季度环比提升3.67 个百分点。

    23H1 海南离岛免税市场呈现稳步复苏态势，多措并举加快市场恢复。根据海南省商务厅数据显示，今年上半年，海南离岛免税市场稳步恢复，12 家离岛免税店总销售额323.96 亿元，同比增长31%。今年以来，海南出台促进消费若干措施，拿出近2 亿元发放消费券，全力支持离岛免税、文旅等消费，推动海南消费市场加快恢复和扩大。7 月4 日，为期两个月的2023 第二届海南国际离岛免税购物节启动，购物节期间，海口、三亚、万宁和琼海四地将联动全省离岛免税店，先后推出30 余场主题促销活动，进一步激发旅游消费新活力。

    顶奢入驻推动品牌结构升级，线下销售恢复改善库存周转。海棠湾一期二号地项目预计9 月如期开业，将打造纯香化产品独栋购物体，公司有望依托优质供应链，在保持规模化禀赋的基础上多元化品类发展。顶奢品牌预计逐步落地河心岛，公司与国际顶奢合作日益紧密， 有望进一步推动品牌结构升级。公司时尚精品等库存周转水平逐渐恢复，海南地区物流中心仓全面启用，供应链效率稳步提升。

    维持“买入”评级：考虑到海南二季度客流恢复不及预期，且客单价、转化率均有所下滑。我们下调23-25 年盈利预测（下调三亚海棠湾、口岸免税恢复度及市内免税销售额），预计23-25年归母净利润分别为76.28/104.53/127.97 亿元（前值100.07/131.98/161.32 亿元，下调幅度分别为24/21/21%），对应23-25 年PE 为32/23/19 倍。伴随全渠道旅游零售渠道打通，公司有望率先受益，考虑到新项目下半年逐步落地，公司中长期成长逻辑清晰，给予公司24 年30 倍估值（根据公司历史四年PE 均值为69，结合23-25 年归母净利润CAGR 为30%），目标价为151.6 元，对应目标涨幅29%，维持“买入”评级。

    风险提示：终端转化率不及预期，市内免税政策不及预期，行业竞争加剧风险。