凯赛生物(688065)点评：长链二元酸业务稳健发展 生物基聚酰胺产业化加速

投资要点：

    公司发布2023 年中报：报告期内，公司实现营收10.30 亿元（YoY-20%），实现归母净利润2.42亿元（YoY-28%），实现扣非归母净利润2.03 亿元（YoY-39%），业绩基本符合预期。其中2Q23年单季度实现营收5.25 亿元（YoY-16%，QoQ+4%），实现归母净利润1.84 亿元（YoY+14%，QoQ+221%），实现扣非归母净利润1.57 亿元（YoY-6%，QoQ+244%）。Q2单季度公司销售毛利率为25.60%，同比下滑8.39pct，环比下滑8.43pct，净利率为36.69%，同比增长8.49pct，环比增长22.47pct。费用方面，Q2 季度销售费用、管理费用、财务费用、研发费用分别为0.07、0.26、-1.42、0.36 亿元（Q1 季度分别为0.12、0.65、-0.27、0.50 亿元）。综上，乌苏聚酰胺产线间歇性停工导致毛利率显著下滑，但是Q2 季度人民币汇率波动带来汇兑收益，叠加费用方面改善，推动公司业绩环比大幅提升。

    长链二元酸业务稳健发展，癸二元产能有望持续释放，但聚酰胺业务仍处推广阶段拖累业绩。2023年以来，公司长链二元酸业务稳健发展，国内以及美洲地区销售持续向好，但欧洲市场需求相对疲软，同时去年新增4万吨癸二酸产能逐步释放中，产品已获得国内客户认可，国际客户认证也在有序推进，预计该产品有望快速复制公司月桂二酸对化学法的替代过程。生物基聚酰胺方面，相关产品处于前期应用场景验证阶段，还未正式进入放量阶段，导致乌苏基地产线开工负荷低，间歇性停工也拖累了公司业绩。

    持续加强生物基聚酰胺应用开发与推广，招商局集团间接入股+签订合作协议，协同发展带来广阔成长空间。公司持续加大生物及聚酰胺系列产品的应用开发和推广，以“原料可再生、产品可回收、成本可竞争“的优势，在纺织服装、帘子布、复合材料等方面均取得积极进展。今年6月，公司发布定增预案，拟向上海曜勤（拟设立）发行股票募资不超66 亿元，招商局集团将通过上海曜勤间接持有公司的股份预计超过5%。同时，公司与招商局集团签署《业务合作协议》，根据协议，2023-2025年招商局采购并使用凯赛生物的产品中生物基聚酰胺树脂的量分别不低于1 万吨、8 万吨和20 万吨。

    招商局集团主要业务涉及海运、港口、航运、金融、房地产、能源等诸多领域，结合公司生物基材料与招商局的资源禀赋，共同开发生物基聚酰胺纤维复合、拉挤工艺以及集装箱、建筑、光伏、物流等领域的应用技术，为合成生物制造提供了广阔的应用场景。产能方面，公司太原基地50 万吨戊二胺和90 万吨聚酰胺项目有序推进中，为后续业务放量提供保障。

    GLP-1 类糖尿病及肥胖症治疗药物市场热度攀升，公司计划利用合成生物学布局多肽类药物合成，分享广阔市场。根据各公司财报，2022 年，诺和诺德GLP-1 类似物司美格鲁肽销售额达109 亿美元，礼来GLP-1 类似物度拉糖肽销售额达74 亿美元，同时其新型双靶点降糖药替尔泊肽自去年5 月上市至年底销售额已达4.83 亿美元，23Q1 销售额更是达到5.68 亿美元，市场潜力巨大。生物合成可以助力多肽类药物降本，极大地提高药物可及性。公司计划布局多肽类药物合成，利用合成生物学技术做出低成本的高附加值原料药。

    投资分析意见：考虑公司聚酰胺放量仍需时间，下调公司2023-2025 年归母净利润预测为5.24、8.11、11.46 亿元（原值为5.97、8.71、12.18 亿元），当前市值对应PE 为68、44、31X，维持“增持”评级。

    风险提示：1）产品系列较为单一风险；2）核心技术泄露、技术人员流失及技术更迭风险；3）原材料和能源价格大幅波动风险；4）新项目建设进度、产品达产进度及销售不确定性的风险。