长江电力(600900)：枯水限制发电能力 全年业绩表现承压

事件描述

    长江电力发布公告：2022 年受长江年度来水严重偏枯、上游新建电站蓄水等因素影响，公司境内所属四座梯级电站年度总发电量1855.81 亿千瓦时，较上年同期减少10.92%。

    事件评论

    偏枯水情限制电量表现，公司全年业绩承压。公司2022 年发电量1855.81 亿千瓦时，同比少发227.41 亿千瓦时，同比减少10.92%。分单季度来看，受到年内水情前丰后枯的的影响，2022 年公司发电表现呈现非常明显的前高后低的趋势，从第一季度到第四季度，分别相较上年同期多发25.07 亿千瓦时、多发212.75 亿千瓦时、少发277.69 亿千瓦时和少发187.54 亿千瓦时，其中第三季度和第四季度分别同比下滑了34.20%和33.61%。

    按照公司2021 年年报披露的平均电价0.26563 元/千瓦时估算，2022 年的电量少发带来的收入减量为53.46 亿元，由于水电大多数成本为固定成本、挂钩电量表现的可变成本占比很低，所以收入减量所带来的利润影响也较大，在不考虑其他成本变化的影响下，按2021 年综合所得税率测算的净利润影响约为43.69 亿元。虽然公司一向有着凭借投资收益平滑业绩波动的能力，但考虑到2022 年偏枯水情的影响较为显著，公司2022 年全年业绩将承受较大的同比下滑压力。

    张掖抽蓄上马，开启成长新篇。公司公告称拟建设甘肃张掖抽水蓄能电站，项目总装机140 万千瓦，拟安装4 台单机容量35 万千瓦的可逆式水泵水轮机组。在我国水电开发进入后期、常规水电建设开发空间有限的情况下，乌东德和白鹤滩水电站的注入或将是未来几年时间内公司常规水电的最后一次增长。而乌东德、白鹤滩电站的注入已经进入证监会并购重组会审核环节，预计将于未来2 个季度内完成注入工作，公司未来的增长来源成为市场关注的一个重要问题。2021 年公司年度报告中提出，公司将绿色低碳发展作为长期战略，运营好长江干流6 座巨型梯级水电站的同时，依托大型水电基地和电力外送通道，积极推进金沙江下游水风光一体化规模开发，积极布局抽水蓄能和智慧能源业务。

    市场化改革推进，电价空间有望打开。当前，除了水电市场化比例较高的云南省在电力供需紧张的带动下逐步展现出更好的价格中枢以外，跨省区送电的水电价格机制在2022 年也展现了新的变化，自2022 年8 月1 日起，锦官电源组送苏落地电价形成机制由挂钩原煤电标杆价、现煤电基准价，完善为“基准落地电价+浮动电价”的机制。水电也能够按比例分享当地电价浮动上涨的效益，表明市场化因素的影响正在逐步向着积极的方向前进，也打开了其他省份跨省区送电水电电价提升的想象空间。

    投资建议：根据最新经营数据，暂不考虑抽水蓄能和新能源业务开发的影响，预计公司2022-2024 年EPS 分别为1.03 元、1.43 元和1.46 元，对应PE 分别为20.14 倍、14.51倍和14.20 倍，维持公司“买入”评级。

    风险提示

    1、来水不及预期风险；

    2、新项目建设投资不及预期。