东方雨虹(002271)2023年半年报点评：零售占比已达三成 商业模式持续优化

事项：

    东方雨虹发布2023 半年度报告：公司23H1 实现收入168.52 亿，同比+10.10%，归母净利润13.34 亿，同比+38.07%，单Q2 实现收入93.57 亿，同比+4%，归母净利润9.49 亿，同比+46.15%。

    评论：

    23H1 业绩贴近此前预告中枢，零售业务快速发展：公司23H1 实现收入168.52亿，同比+10.10%，归母净利润13.34 亿，同比+38.07%，扣非后归母净利润12.43 亿，同比+39.59%。单Q2 实现收入93.57 亿，同比+4%，归母净利润9.49亿，同比+46.15%。按产品看，防水卷材实现收入72 亿（毛利率27%，同比+0.15pct），同比+1%，涂料52 亿（毛利率38%，同比+5.2pct），同比+22%，砂浆粉料19 亿（毛利率28%，同比+5.2pct），同比+43%，工程施工14 亿，同比-5%。按渠道看，零售渠道实现收入51 亿，同比+32%，工渠61 亿，同比+27%，直销52 亿，同比-13%。公司首次在报表中将零售渠道、砂粉业务进行独立披露，雨虹渠道变革以及品类扩张逐步迈向新阶段。

    1) 零售渠道：H1 收入占比近30%，较去年同期提升5pct，毛利率40.7%，同比+5.3pct，我们认为渠道变革是支撑公司经营质量改善的最大因素。

    公司零售业务主要由民建、DAW 零售、修缮三部分组成，23H1 民建实现收入44 亿，同比+35%，截至报告期末，民建集团百万经销商签约增长近700 家，分销网点近20 万家，门头保有近5 万家，渠道持续下沉；DAW 零售实现加盟经销商合伙人超2200 家，终端销售网点达2.5 万家。

    除了渠道下沉带来的收入增长，公司零售业务的盈利也取得大幅改善，我们认为主要得益于品牌的建立，以及雨虹全国化基地及营销网络布局带来的规模效应（辅材产品运距较短），相较于过往的工程业务，零售端的壁垒会更坚固，公司商业模式的优化正在逐步兑现。

    2) 工程渠道：H1 收入占比36%，较去年同期提升近5pct，毛利率23.3%，同比+2.1pct，报告期内，公司深化省区一体化经营，不断消除空白市场与薄弱市场，提升市占率，我们认为盈利改善主要得益于规模的增长以及原材料成本的下降（H1 沥青期货均价下滑6%，对毛利率的影响约1.3pct）。

    3) 直销渠道：H1 收入占比31%，同比大幅下降8.3pct，毛利率26.1%，同比-2.3pct，我们认为直销收入及盈利的下滑主要是受地产集采业务的拖累，但随着其占比的持续下降，对于公司整体的影响在边际降低，且Q2地产新开工面积在去年下滑40%以上的基础上再次下滑30%，我们认为继续恶化的空间较小。

    盈利、现金流改善明显，应收款同比下降：公司23H1 综合毛利率为28.9%，同比+2pct， 单Q2 毛利率29.1%，同比+3.2pct，已连续三个季度环比改善。净利率7.92%，同比+1.6pct，单Q2 净利率10.1%。23H1 期间费率16.44%，同比+0.09pct，主要系促销费、广告宣传费用等增加所致，分项看，管理费率、研发费率、销售费率、财务费率同比各-0.43pct、-0.14pct、+0.59pct、+0.06pct。

    现金流整体改善，经营性现金流净额-39.43 亿元，同比+30.37 亿元，单Q2 净流出额仅为1.4 亿，较2021-2022 年同期大幅减少（净流出额均在10 亿以上），23H1 投资性现金流净额为-7.3 亿，净流出额为近五年同期最低值。收现比94.07%，同比大幅提升+9.1pct。应收账款及应收票据141 亿，同比-6 亿，其他应收款34.3 亿，同比+9.8 亿，环比-2.6 亿，其他非流动资产18.6 亿，同比-20.9 亿。资产+信用减值损失3.9 亿，同比减少1.4 亿，较21 年同期也有所降低。

    激励计划再启动，防水龙头重新起航：公司今年开启了新一轮股票激励计划，拟向激励对象授予8087.73 万股限制性股票，约占总股本的3.2%。公司计划首次授予的激励对象共计7266 人，覆盖了近六成的员工，授予价格为13.86元/股。首次授予及2023 年9 月30 日前授予的预留部分考核年度为2023-2026年，之后授予的考核年度为2024-2027 年，2023-2027 年业绩考核目标为：以2022 年净利润为基数，2023-2027 年业绩增长率分别不低于50%、80%、116%、159%、211%，复合增速约25.5%，且应收账款增长率不高于营收增长率。除上述公司层面业绩考核要求，本次激励计划还设定了个人层面的绩效考核指标，只有在两个指标同时达成情况下，激励对象获授的限制性股票才能解除限售。

    渠道下沉与多品类扩张打造长期成长驱动。1）一体化经营加强市场覆盖：通过聚焦本地市场、属地经营，有效提高市场覆盖率与渗透率；2）坚持C 端优先战略：民建集团重点布局瓷砖铺贴类及美缝类产品线，持续培育加固剂及腻子粉等墙辅产品线、推动胶类产品发展、孵化五金及管业等新品类，多品类打开成长天花板；3）防水新规落地叠加城中村改造需求，行业需求有望逐步企稳回升；4）积极布局非织造布、特种薄膜、VAE 乳液、VAEP 胶粉等上游产业，提升公司供应链抗风险能力。

    盈利预测及投资建议：公司为防水行业领先龙头，成本优势与渠道优势显著，我们预计公司2023-2025 年EPS 为1.53、1.91、2.45/股，对应PE 各为20x/16x/12x。根据历史估值法，参考过去两年的估值中枢，给予2023 年25-28x估值，目标价38.3-42.8 元/股，维持"强推"评级。

    风险提示：房地产新开工面积大幅下滑，原材料价格剧烈波动。