巴比食品(605338)：上半年展店加速 下半年弹性可期

事件：巴比食品发布2023 年半年度报告。2023H1 公司营收7.4 亿元，同比+7.6%；归母净利润0.8 亿元，同比-30.5%；扣非净利润0.7 亿元，同比-28.2%；2023Q2 单季度营收4.2 亿元，同比+11.1%。归母净利润0.4 亿元，同比-64.9%。扣非净利润0.5 亿元，同比-14.0%。

    收入端：Q2 团餐受高基数拖累，门店拓张进展较优。2023Q2 公司特许/直营/团餐业务营业收入分别为3.3/0.1/0.8 亿元，占比分别为78%/2%/20%，同比分别为+34.3%/-37.4%/-30.2%。回溯2022Q2，因宏观环境扰动公司团餐业务逆势高增且占比提升至31%，随着基数平滑2023Q2 团餐占比回落至20%左右，门店业务贡献近80%的收入。拆解看，1）门店业务：2023H1 公司门店拓展取得阶段性进展，累计拓店668家，相较于全年千店计划已完成超66%；如剔除春节假期影响，公司单月新开门店数超120 家，连续5 个月保持较高的开店节奏；其中非华东市场加盟门店数占比自2022 年末24%提升至28%，2023 年6 月成功开拓湖南市场，全国化拓展有望加速。2）团餐业务：因宏观环境恢复性增长且需求不足叠加供给侧竞争加剧，团餐客户终端消费恢复较为缓慢，公司加速布局华南、华北等区域市场，其中华南和华北团餐业务销售上半年同比+60%和97%，华中也实现从无到有的突破，三大区域团餐业务占整体团餐比例接近15%，较2022 年同期提升约10pcts，预计随着华南（东莞工厂预计2023Q4 投放产能）和华中（武汉一期预计2024 年末投产）在建产能释放望进一步拉升当地团餐规模。

    盈利端：毛利率环比改善，H2 有望释放利润弹性。剔除公允价值波动影响，2023Q2 公司扣非净利率为11.2%，同比-3.3pcts，环比+4.9pcts。拆解看，Q2 销售毛利率为26.7%，同比-2.8pcts，环比+2.5pcts，考虑公司成本主要受猪肉价格、折旧摊销等因素扰动，参考农业农村部数据，2023Q1 猪肉平均批发价为21.7 元/kg，Q2 环比-10.7%，同比基本持平，考虑公司在5 月基本完成到今年年底猪肉原材料的锁价锁量，参考2022Q3-Q4 猪肉平均批发价为29.7 元/kg 和32.4 元/kg，预计H2 将有望受益于成本改善释放利润弹性。

    盈利预测：参考公司上半年经营情况及股权激励目标，我们小幅下修全年盈利预测，预计2023-2025 年营业收入17.7/20.9/24.9 亿元（前次为19.3/23.3/27.7 亿元），同比+16.0%/+18.2%/+19.0%，2023-2025 年归母净利润为2.4/2.8/3.3 亿元（前次为2.6/3.0/3.5 亿元），同比+9.1%/+15.2%/+19.1%，对应PE 为25/22/18 倍，维持“买入”评级。

    风险提示：食品安全风险、加盟商管理及品牌被仿冒风险、原材料价格波动、团餐发展不及预期。