东方雨虹(002271)：渠道调整见成效 盈利能力改善显著

东方雨虹2023 年上半年公司实现收入168.52 亿元（+10.1%），归母净利润13.34 亿元（+38.07%），扣非归母净利润12.43 亿元（+39.59%）；其中Q2 实现营收93.57 亿元（+4%），归母净利润9.49 亿元（+46.15%），扣非归母净利润9.19 亿元（+54.7%）。

    投资要点

    盈利能力增强，现金流改善明显

    多渠道多品类发力实现逆势增长。公司2023H1 实现收入168.5 亿元，同比+10.1%,其中Q2 实现营收93.6 亿元，同比增长+4.0%，Q2 单季度营收增速边际下滑，我们认为主要系Q2 房地产新开工面积增速边际下滑所致，2023 年3 月-6 月房屋新开工单月月度面积增速同比分别-29.03%/-28.31%/-28.48%/-31.35%。分产品来看，2023H1 公司防水卷材/涂料/砂浆实现营收71.84/51.85/19.05 亿， 同比

    +1.13%/+22.46%/+42.99%。分渠道来看，公司2023H1 零售/工程渠道/直销业务分别实现营收50.51/61.42/52.38 亿元，分别同比+32.21%/+26.68%/-13.25%。公司多渠道多品类发力有效对冲贝塔下行趋势。

    盈利能力显著改善。2023H1 整体毛利率为28.90%, 同比+2.00pct；净利率7.9%，同比+1.7pct；单季度看，公司Q1-Q2 毛利率分别为28.66%/29.10%，同比+0.38pct/+3.16pct。

    盈利能力提升的原因主要是：1）沥青价格较去年同期有所下降（ 沥青期货结算价2023H1 均价3819 元/ 吨， 同比-5.23% ） ； 2 ） 毛利较高的零售业务占比29.98% ， 同增5.02pct（零售业务营收同比+32.21%，毛利率为40.71%）。

    费用端，Q2 控费成效凸显。2023H1 期间费用率16.44%，同比提升0.09pct ； 其中单Q2 费用率14.1% ， 环比下降5.2pct；2023H1 整体净利率7.9%，同比提升1.7pct，其中单Q2 净利率10.2%，同比提升3.1pct，环比提升5.17pct，改善显著。

    现金流，应收规模缩小，现金流改善。公司2023H1 经营性现 金净流出39.43 亿元，同比减少流出30.4 亿元；收现比94.1%，同比+9.1pct； 2023 公司上半年应收票据及应收账款141.44 亿元，同比-4.10%。公司渠道业务占比提升以及回款力度持续加强，公司渠道结构不断优化，公司回款能力有望持续加强。

    渠道变革显成效，零售+工程齐发力

    渠道变革显成效，零售+工程齐发力。零售渠道方面，2023H1实现营收50.51 亿元，同比+32.21%，占公司营收比例为29.98%（同比+5.02pct）。其中，（1）民建集团2023H1 实现收入43.8 亿元，同比增长34.7%，百万经销商签约增长近700 家，分销网点近20 万家，门头保有近5 万家；（2）德爱威建筑涂料2023H1 零售经销商合伙人超2200 家，终端销售网点达25000 家；（3）雨虹到家服务聚焦存量市场，2023H1 实现在全国布局运营中心、社区服务站等布局600 余家门店。工程渠道方面，2023H1 工程渠道营收61.42 亿元（ yoy+26.68% ） ， 占公司营收比例为36.45% （ 同比+4.78pct），期内公司通过大力发展合伙人，赋能渠道发展、持续渠道下沉，加强所属区域市场覆盖率和渗透率，提升市场占有率，进而实现营收进一步增长。

    政策催化下行业或边际回暖，股权激励彰显企业信心

    2023 年1-6 月份房屋新开工面积/竣工面积为4.99/3.39 亿平方米，同比-24.30%/+19.00%。防水受开工端影响较显著，行业需求承压。在此背景下，政策频出有望驱动行业边际改善，随着近期政治局会议定调地产政策基调，下半年地产有望快速触底企稳，公司经营情况有望享受政策红利边际回暖。

    2023 年6 月6 日，公司发布股票期权激励计划草案，拟向7266 名员工授予8087.80 万股限制性股票，占公司股本总额的3.21%，行权价格为13.86 元/股。激励目标为：以2022年为基数，2023-2027 年净利润增长率不低于50%/80%/116%/159%/211%，且应收账款增长率不高于营收增长率。该股权激励计划彰显出公司对未来持续稳定发展的信心。

    盈利预测

    我们预测2023-2025 年归母净利为32.49、38.79、40.76 亿元，对应EPS 分别为1.29、1.54、1.62 元，当前股价对应 PE 分别为22.34、18.72、17.8 倍，维持“买入”投资评级。

    风险提示

    （1）地产行业修复不及预期；（2）原料价格超预期上涨；（3）应收账款回收不及预期；（4）股权激励不及预期。