九洲药业(603456)：盈利能力提升 CDMO业务持续发力

事件：

    公司发布2023 年半年报，2023 年上半年实现收入32.55 亿元，同比增长10.16%；归母净利润6.22 亿元，同比增长32.83%；扣非归母净利润6.13亿元，同比增长30.78%。单二季度实现收入15.03 亿元，同比下滑4.9%；归母净利润3.41 亿元，同比增长31.04%；扣非归母净利润3.39 亿元，同比增长24.04%。

    营收稳健增长，盈利能力提升

    2023 年上半年，公司持续推进“做深”大客户和“做广”新兴客户的战略，营收保持稳健增长。其中，新药定制研发和生产服务（CDMO）业务实现收入24.82 亿元，同比增长25.91%；特色原料药及中间体业务实现收入6.93 亿元，同比下滑10.87%。随着规模化效应的显现，公司盈利能力持续提升，2023 年上半年毛利率为38.40%，同比增加3.28 个pp，净利率为19.09%，同比增加3.25 个pp。

    持续推进CDMO 产能建设，一站式服务能力凸显公司持续推进CDMO 业务的全球化产能布局，2023 年上半年瑞博台州完成主体建设，浙江瑞博喷雾干燥生产车间、瑞博苏州中试车间、瑞博美国二期中试车间等开展安装工作，预计下半年起将陆续投产。此外，公司顺利完成瑞华中山100%股权的交割和整合工作，为公司未来制剂CDMO 业务发展奠定了坚实的基础。公司CDMO 项目管线日益丰富，2023 年上半年承接已上市项目29 个，临床III 期项目66 个，临床I、II 期项目839 个，已递交NDA 的新药项目数明显增加，一体化平台导流效应明显。

    盈利预测、估值与评级

    我们预计公司2023-2025 年收入分别为72.23/94.34/121.60 亿元，对应增速分别为32.66%/30.61%/28.89%，归母净利润分别为12.75/16.86/22.67亿元， 对应增速分别为38.49%/32.18%/34.48% ， EPS 分别为1.42/1.87/2.52 元，3 年CAGR 为35.02%，对应PE 分别为20/15/11 倍。

    鉴于公司CDMO 业务快速扩张，参照可比公司估值，我们给予公司2023年27 倍PE，对应目标价38.28 元，维持“买入”评级。

    风险提示：原材料价格上涨；客户新药研发失败；汇率波动；环保趋严。