路德环境(688156)：1H23传统业务低于预期 酒糟资源化转型持续

1H23 业绩低于市场预期

    路德环境公布1H23 业绩：收入1.25 亿元，同比-17%；归母净利润0.12亿元，同比-37%，低于市场预期，主要系酒糟资源化产能落地慢于预期、传统环保固废业务下滑、费用率抬升。

    金沙、汇川产能落地进展略慢于我们预期，但酒糟资源化产品价格稳健、毛利上行。1H23 酒糟饲料销量同比+25.9%至3.46 万吨，销售均价同比+0.7%至2,150 元/吨，营收占比同比+20.5ppt 至59.5%，毛利率同比+3.0ppt 至32.7%。具体来看：1）古蔺（年产能7 万吨）：

    1H23 销量同比+16.3%至3.19 万吨，均价同比+1.6%至2,173 元/吨，带动营收同比+18.2%至0.69 亿元。工厂成本管控与规模效应彰显，毛利率同比+3.1ppt 至32.7%。2）金沙（年产能15 万吨）：2023 年6月竣工，慢于公司此前2022 年投产预期。截至2023 年7 月底销量超9,000 吨，公司预计9 月有望满产。3）汇川（年产能8 万吨）：公司此前预计2023 年6 月建成试生产，目前调整为2024 年6-7 月投产。

    无机固废业务拖累业绩。1）河湖淤泥：营收同比-72%至0.2 亿元，主要系新项目处于运营初期，收入贡献较少；毛利率同比+5.8ppt 至36%。2）工程泥浆：绍兴基建投资复苏，营收同比+37%至0.3 亿元；尾水处理量增加抬升营业成本，毛利率同比-5.3ppt 至46%。公司预计环保固废业务下半年贡献较多，全年同比增速有望修复。

    1H23 销售、管理费用率同比+1.1ppt、+6.2ppt 至2.8%、15.9%。主要系业务拓展下，员工薪资、差旅费增加，折旧摊销费用增加。

    发展趋势

    酒糟资源化转型持续，产能增量近70 万吨/年。1）公司拟发行可转债4.39亿元，计划扩产30 万吨酒糟项目产能，募集资金主要用于遵义汇川、古井、古蔺酱酒项目1。2）根据洋河股份官网2，公司中标洋河、泗阳酒糟项目，公司预计处理量38 万吨/年。我们认为，公司酒糟资源化产品2019 年至今满产满销，募投项目产能释放有望持续推动业务转型，增厚项目利润。

    盈利预测与估值

    考虑到金沙、汇川项目产能落地与业绩贡献低于预期、业务拓展下费用率提升，我们下调2023 年净利润31%至0.7 亿元，引入2024 年净利润1.2 亿元。当前股价对应38.9x/22.2x 2023 年/24 年P/E。由于公司产能落地进展慢于预期，我们下调目标价10%至30.96 元，对应44.1x/25.2x 2023 年/24年P/E，较当前股价有13%的上行空间。维持跑赢行业评级。

    风险

    原材料价格波动风险，产能落地不及预期风险。