斯瑞新材(688102)投资价值分析报告：高性能铜基新材料细分市场龙头 光模块与液体火箭产品长期驱动

公司是国内领先的高性能铜基新材料平台型公司，已在铜铬触头细分市场做到国内第一。依托铜基特种材料制备的核心技术和对标海外龙头企业的产品性能参数，深度绑定世界五百强客户，如通用电气、中国中车、西门子、ABB 等。

    公司现有核心业务增速稳健，新兴业务扩产下有望持续扩大市占率，叠加光模块基座与液体火箭发动机推力室内壁产品的长期成长性，公司有望实现业绩的高速增长。给予公司未来一年目标市值84 亿元和目标价15 元（对应2023 年70 倍PE 估值）。首次覆盖，给予“买入”评级。

    公司概况：下游应用多点开花的高性能铜基新材料平台型公司。公司自1995 年成立以来专注于高性能铜合金材料、制品及其它特殊铜合金系列材料的研发和制造，以轨道交通、电力电子、航空航天、医疗影像等高端应用领域为目标市场，形成了高强高导铜合金材料及制品和中高压电接触材料及制品两大核心业务，同时培育了高性能金属铬粉、CT 和DR 球管零组件等新兴业务，其下游客户已涵盖世界五百强企业，如通用电气、中国中车、西门子、ABB 等。依托铜基特种材料制备的核心技术（如非真空下引连铸扁锭、真空自耗电弧熔炼等），公司产品研发和技术储备有望进入收获期。

    深耕主业：铜基新材料细分市场龙头，铜铬触头国内市占率第一。高性能铜合金下游分散且不同细分领域各自小众，公司中高压电接触材料、高强高导铜合金业务分别以铜铬触头、轨交牵引电机转子用端环和导条以及铸锭材料为主。1）铜铬触头：2019 年公司占据铜铬触头国内市场约65%的份额，排名第一。在电力与电网改造需求持续推升下，我们预计2023/2025 年铜铬触头全球市场规模分别为4.4/5.2 亿元，对应2023-2025 年CAGR 为8.7%，2025 年公司全球市占率约50%。2）端环和导条：在轨交建设稳健推动下，我们预计2023/2025年轨交用端环和导条全球市场规模分别为38.5/40.5 亿元，对应2023-2025 年CAGR 为2.7%，2025 年公司全球市占率约11%。

    第二成长曲线：产能扩张助力市占率提升，公司后起之秀实力不容小觑。尽管2022 年公司主营业务中的高性能金属铬粉和CT/DR 球管零组件占比仅不足10%，但正逐步迎来业绩兑现：1）高性能金属铬粉：我们预计2023/2025 年中国和全球市场规模分别为19.9/24.8和73.5/85.7亿元，对应2023-2025年CAGR分别为11.7%和8.0%。公司自2021 年启动打造年产2000 吨高性能金属铬粉项目，已实现对西部超导、GfE 等企业的供货，2025 年国内市占率有望达8%。

    2）CT 和DR 球管零组件：奥地利Plansee Group 和法国PMB 占据绝大部分市场，亟需国产化替代，我们预计2023/2025 年中国和全球市场规模分别为9.3/11.1 和44.2/50.2 亿元，对应2023-2025 年CAGR 分别为9.2%和6.5%。

    公司2022 年制定2 年倍增计划，进入2023 年启动年产2-3 万套规划，已实现对上海联影、昆山医源等企业的供货，2025 年国内市占率有望达13%。

    第三成长曲线：光模块与液体火箭产品进入量产，业绩增长新极点有望开启。1）光模块芯片基座：目前光模块产业大多数厂家聚集在光芯片制造领域，光芯片基座的需求有着较大的未被满足的空间，公司作为A 股唯一光模块芯片基座玩家，凭借年产200 万件的能力，通过可应用于400G/800G/1.6T 光模块的钨铜合金材料已实现对Finisar、天孚通信、环球广电（AOI）等企业的供货。此外，公司正在研发金刚石铜工艺，为1.6T 以上光模块做储备。2）液体火箭发动机推力室内壁：高准入门槛下，公司液体火箭喷管产品已进入量产，下游客户涵盖军工单位及民营企业蓝箭航天、星际荣耀、九州云箭等。此外，公司已启动年产1000 套火箭发动机推力室内壁材料、零件、组件的产业规划，也正在开发 铬铌铜（CuCrNb）系合金作为升级材料，以建立该细分领域的“护城河”地位。

    风险因素：原材料价格波动；下游行业周期性波动；海外市场贸易环境变化；公司新增产能建设进度不及预期；公司新产品市场开拓不及预期；汇率大幅波动；套期保值管理风险。

    盈利预测、估值与评级：公司是国内领先的高性能铜基新材料平台型公司，已在铜铬触头细分市场做到国内第一。在1）高强高导铜合金材料及制品和中高压电接触材料及制品两大核心业务稳健增长；2）高性能金属铬粉、CT/DR 球管零组件两大新兴业务市占率有望快速提升；3）光模块基座与液体火箭发动机推力室内壁产品长期成长的推动下，公司有望实现业绩的高速增长。我们预计2023-2025 年公司收入/净利润CAGR 分别为35%/47%，预计公司2023-2025年归母净利润为1.20/1.90/2.60 亿元，对应EPS 预测为0.21/0.34/0.46 元。参考公司历史估值水平（自上市以来），给予公司2023 年70 倍PE（20%估值分位），对应未来一年目标市值84 亿元和目标价15 元。首次覆盖，给予“买入”评级。