普洛药业(000739)：净利率提升、现金流改善

投资要点

    2023Q2 公司净利率持续提升、现金流同比改善，我们认为反映了公司在先进产能释放下的增长韧性，我们预计公司原料药及中间体、制剂业务稳健增长，CDMO 仍是公司较快速增长的重要支柱，综合净利率仍有提升空间。

    财务表现：Q2 净利润较高速增长

    公司发布2023 年中报，根据Wind 数据，2023 年上半年公司收入59.5 亿元、同比增长19.4%；归母净利润6 亿元、同比增长37.6%；销售净利率10.1%、同比提升1.33pct。单季度看，2023Q2 收入28.7 亿元、同比下降0.5%；归母净利润3.6 亿元、同比增长27%；销售净利率12.6%、同比提升2.73pct。我们认为，公司2023 年二季度归母净利润增速好于我们之前的预期。

    成长能力：预计CDMO 业务仍是公司重要增长支柱

    ①原料药及中间体：预计稳健增长。根据公司中报，2023 年上半年原料药中间体收入42 亿元、同比增长18.5%、收入占比70.6%，我们认为公司上半年原料药及中间体收入增长来自于“抗生素、抗病毒和感冒类产品年初市场需求快速增长”，动保等产品价格波动可能部分影响Q2 原料药收入增速，从产品（“报告期内，公司有2 个国内 API 注册获批；1 个品种EU 获批，1 个兽药品种获批”）和产能（“新建AH22081 生产线，计划8 月份完成建设”和“新增303、304 两个API 多功能车间，计划 9 月份完成建设”）角度看，我们预计公司原料药业务有望实现稳健增长。

    ②CDMO：预计较快速增长。根据公司中报，2023 年上半年CDMO 收入11.3 亿元、同比增长23.7%、收入占比19.1%，占比进一步提升。从服务项目个数看，“报告期内，公司报价项目484 个。进行中项目610 个，同比增长51%，其中，商业化阶段项目247 个，同比增长18%，包括人用药项目171 个，兽药项目43个，其他项目33 个；研发阶段项目363 个，同比增长79%”；从服务项目结构看，API 类项目进一步增多，“报告期内，API 项目总共69 个，同比增长25%；其中17 个已经进入生产商业化，8 个正在验证阶段，还有44 个API 项目处于研发阶段”；从产能释放看，“CDMO 多功能中试车间已于今年5 月投入使用，总共有14 个独立单元区”，“高活化合物车间已于2023 年投入使用”，“CDMO 研发楼建设基本完成，预计2023 年8 月底投入使用；高端药物研发设计制造服务平台CDMO 多功能车间已于5 月份投入使用”。从公司的CDMO 发展阶段看，虽然投融资压力下前端项目增长可能受到一些影响，但考虑到公司较好的国内外客户基础、较完善的制造体系和产能储备，我们预计公司该业务有望实现较快速增长。

    ③制剂：期待品种梯队丰富、渠道下沉带来稳健增长。根据公司中报，2023 年上半年公司制剂收入5.7 亿元、同比增长17.8%、收入占比9.6%。从增量角度看，我们预计第七批集采中标品种发货有望带动2023 年制剂业务收入增长，“2023 年，公司预计还将新增5 个品种”，我们期待公司制剂品种结构丰富、零售+三终端下沉带来的稳健增长。

    盈利能力：预计净利率仍有提升空间

    毛利率：预计综合毛利率仍在提升通道。根据Wind 数据，2023 年上半年公司毛利率26.6%、同比提升1.53pct；毛利率提升的构成看，2023 年上半年CDMO 毛利率提升3.61pct、原料药中间体毛利率提升1.02pct，制剂业务毛利率略有下降。我们认为，2023 年上半年毛利率提升可能源于：①运费、上游化工等成本的下降，虽然部分产品的价格在Q2 有所下降，我们预计整体毛利率仍是提升趋势；②人民币贬值背景下毛利率有所提升；③产品结构调整（高溢价品种占比提升且CDMO 收入占比提升）。从上游成本变动趋势和收入结构变化看，我们预计公司综合毛利率仍在提升通道。

    净利率：收入规模效应下，费用率有所压缩。根据Wind 数据，2023 年上半年公司销售净利率同比提升1.33pct，从三费费率看，2023 年上半年销售费用率同比下降0.8pct、管理费用率同比下降0.5pct、研发费用率同比提升0.2pct、财务费用率同比下降0.2pct，在收入规模效应下，公司费用率有所压缩。我们预计，随着公司三项业务持续进展，公司经营利润率仍有提升空间。

    营运质量：现金流同比改善，期待周转率逐渐提升

    周转率：产能释放期，固定资产周转率有所下降。根据Wind 计算，2023 年公司固定资产周转率同比有所下降（2023 年中报：2.01；2022 年中报：2.6），我们认为周转率的下降可能与产能释放及爬产进度等因素有关：根据Wind 数据及公司中报，2023 年中报公司固定资产/总资产占比有所提升（2023 年中旬占比22.6%、2022 年中旬占比18.4%）、在建工程/总资产占比有所下降（2023 年中旬占比4.5%、2022 年中旬占比9.8%）。我们认为公司正处于产能释放期、项目结构升级期，随着产能利用效率提升，我们预计公司固定资产周转率有望逐渐提升。

    现金流：2023 年上半年经营活动现金流净额有所改善。根据Wind 计算，2023 年中报公司的经营活动产生的现金流量净额同比增长126.1%，2023Q2 公司经营活动产生的现金流量净额同比增长231.5%；回款效率角度看，2023 年中报“销售商品提供劳务收到的现金/营业收入”同比有所下降（2023 年中报：65.6%；2022年中报：70.7%），但“经营活动产生的现金流量净额/经营活动净收益”同比有所提升（2023 年中报：103.7%；2022 年中报：67.1%）。

    盈利预测与估值

    结合2023 年中报反映的经营变化（CDMO 项目增速、动保等产品降价等因素），我们预计公司2023-2025 年EPS 分别为1.04/1.2/1.39 元/股（前值分别为1.06/1.26/1.55 元/股），2023 年8 月14 日收盘价对应2023 年16.7 倍PE。我们认为，公司是资本开支、产品注册迎来拐点的医药先进制造公司，结合公司在2023-2024 年投产节奏、资本开支和人员扩张计划，我们预期CDMO 业务仍在增长快车道，原料药业务有望在新工艺、新产品、新产能支撑下实现较稳健的增长。在公司“强科技研发、高标准合规、低成本制造”战略下，我们认为公司增长持续性和净利率提升趋势可能超预期，维持“买入”评级。

    风险提示

    生产安全事故及质量风险；核心制剂品种流标或销售额不及预期风险；汇率波动风险；订单交付波动性风险；医药监管政策变化风险。