首席分析师：周冠南分析师：靳晓航
摘要
7月经济数据继续筑底，且较6月多个分项出现“回踩”，是修复不稳、外部扰动的共同结果。“724”政治局会议定调以来，在房地产、基建、消费等领域的“宽信用”政策并未跟进落地，而8月15日MLF降息落地，或是加速推进新一批政策组合的信号，尤其是当前拖累基本面下行较大、托底必要性上升的房地产，以及作为“逆周期调节”重要抓手的基建投资。市场关注重心在于政策效果的验证、内生动能实质修复的强弱、基本面能否出现“拐点”，但考虑到年内地产修复的“有限性”，基本面因素导致债市收益率上行的风险，或比较可控。
7月经济数据解读：
1、基建：明显下探，资金与施工节奏均有拖累。窄口径、全口径基建当月增速分别+4.6%、+5.3%，明显下滑，环比也弱于季节性。施工不利因素增多，叠加专项债、政策性开发性金融工具在资金端的支撑仍缺乏增量，导致基建增速回落。
2、房地产：销售、投资动能均有转弱，待政策破局。7月地产投资当月增速-12.2%，销售面积-15.5%，剔除基数后的两年复合增速进一步下滑，也与7月新房供给偏低有关。开发资金来源增速-21.0%、略有收窄，但销售回款的拖累继续扩大。
3、制造业投资：库存周期拐点未至，中枢继续下行。7月制造业投资当月增速+4.3%，为年初以来极低。下游、上游制造业投资均有一定放缓，中游设备制造保持韧性。
4、消费：暑期消费支撑餐饮，可选进一步放缓。低基数之下，社零增速超预期回落、当月同比+2.5%，两年复合增速降至2.6%，较上月-0.5pct。汽车、金银珠宝、服装等可选商品消费均有不同程度放缓；而餐饮两年复合增速进一步提升，映射出行消费的韧性较强。
5、工业：回落斜率超季节性。7月工业增加值同比+3.3%，环比（季调）仅+0.01%，为年内次低，同期环比（季调）平均+0.3%左右。7月极端天气、下游需求释放放缓，以及上游去库，可能是制约7月生产表现的主因。
6、就业：毕业季影响，失业率小幅上行。7月城镇调查失业率环比+0.1pct至5.3%，历年 7月通常是年内失业率的高点，过去三年16-24岁失业率7月平均环比升幅在0.9pct左右，升幅一般高于6月，就业的结构性压力或依然存在。
风险提示：房地产调控松动力度超预期。
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正文
周二，统计局公布的数据显示：（1）2023年1-7月固定资产投资累计同比增3.4%，预期增3.9%，前值增3.8%；其中房地产投资累计同比-8.5%，预期-8.1%，前值-7.9%；（2）7月社会消费品零售总额同比+2.5%，预期+5.3%，前值+3.1%；（3）7月规模以上工业增加值同比+3.7%，预期+4.6%，前值+4.4%；（4）7月城镇调查失业率5.3%，小幅上升0.1pct。
一 7月经济数据解读：基本面动能“二次筑底”
（一）基建：明显放缓，等待政策增量
7月基建（不含电力）累计同比+6.8%，全口径累计同比+9.4%，我们测算单月增速分别+4.6%、+5.3%。环比看，增速略低于季节性。7月施工不利因素增多，叠加专项债发行尚未显著提速、政策性开发性金融工具使用仍以存量剩余额度为主，资金增量不多、对基建增量拉动有限，共同导致基建投资增速回落。
（二）房地产：销售、投资动能均转弱
房地产投资弱势加剧，竣工加快。7月地产投资累计同比增速-8.5%，对应当月增速为-12.2%，较上月下滑约2pct左右。分环节看，新开工、施工、竣工面积当月增速分别-26%、-23%、+33%，竣工较6月增速回升17pct左右，两年复合增速降幅亦收窄10pct，竣工动能有所改善，或与地方“保交楼”加速推进有关。
销售低位徘徊，除需求羸弱外，也与新房供给偏低有关。7月商品房销售面积当月同比-15.5%，其中住宅同比-24.9%，分别收窄2.7pct、3pct，看两年复合增速，分别在-23%、-28%，进一步下滑3.7pct、2.7pct，显示新房销售动能继续走弱。但另一方面，由于商品房销售面积仅统计新房销售情况，因此数据还会受房企推盘节奏的影响。而据克而瑞统计，2023年7月重点城市新增商品住宅创5年同期新低，供给不足也是本月销售偏弱的原因之一。
往后看，“稳地产”发力的确定性较强。“724”政治局会议明确房地产供求关系新形势以来，核心城市住建部门均表态将更好支持刚性与改善性住房需求；8月15日统计局新闻发布会上再度提及“房地产市场政策调整优化”，后续“稳地产”发力的确定性较强。加之7月以来按揭早偿率仍在高位、二手房价格环比延续走低，居民信心尚待提振，政策发力的必要性也在上升，预计8月或是房地产政策加速落地的窗口期。
房企流动性延续收缩态势，销售回款拖累扩大。7月房地产开发资金来源同比-21.0%，较6月高0.9pct，但两年复合增速-23.4%，比6月下降0.6pct，流动性收缩态势小幅加剧。国内贷款、自筹资金、个人按揭款、定金及预收款当月增速分别-15%、-22%、-24%、-22%，销售回款相关的资金增速加速下行，占资金比重降至49%左右。
（三）制造业投资：库存周期拐点未至，中枢延续下移
7月制造业投资累计增速5.7%，我们测算当月同比+4.3%，较6月下滑1.7pct。结构上：
（1）下游制造业投资整体放缓。电子设备制造业（占比10%）增速继续反弹至12%；而汽车制造业（占5%）同比增速下滑至+15%，医药制造业（占4%）投资增速转负至-4%，转为拖累项。
（2）中游设备制造业投资保持领先。如电气设备（占11%）投资增速进一步上升至40%，通用设备制造业（占6%）升至8%，均继续改善；而专用设备（占8%）增速下滑至1%，设备制造业对整体的投资支撑仍在。
（3）上游材料业投资整体拖累扩大。7月化学制品（占9%）增速小幅回升至+13%，但其他上游行业，如有色金属（占2%）、金属制品（占5%）增速进一步下滑至-8%、-7%，整体拖累扩大，这与上游多数行业仍处于周期的主动去库阶段有关，其投资周期拐点的开启或还需要等待。
（四）消费：餐饮保持强势，可选消费继续放缓
7月社零同比+2.5%，两年复合增速+2.6%，比6月下降0.5pct，消费动能有所放缓。结构上看，餐饮仍是亮点、保持偏强，可选商品消费动能整体放缓。
（1）暑期消费继续提振，餐饮消费维持偏强。7月餐饮收入同比+15.8%，两年复合增速升至+6.8%（上月+5.6%），连续两月改善。
（2）汽车降幅略有扩大，淡季消费动能放缓。7月汽车零售额同比-1.5%，较6月下滑0.4pct；两年复合增速回落2.2pct至+3.9%，淡季效应体现。此外，伴随出行热度保持高位、油价调升，石油制品增速收窄至-0.6%，两年复合增速升至+6.5%，对社零的拖累明显转弱。
（3）高基数叠加动能转弱，可选商品零售增速明显下滑。7月金银珠宝、服装同比增速分别-10.0%、+2.3%，比上月低18pct、4.6pct；两年复合增速分别下滑至+4.8%、+1.5%，比上月下滑2.5-3.0pct，反映高基数之外，可选消费实际动能也有转弱。
（4）必选消费加速放缓。7月日用品、化妆品同比分别-1.0%、-4.1%，两年复合增速分别-0.2%、-1.7%，比前月下滑1.2pct、下滑8.1pct，化妆品消费下行斜率较快。而中西药增速保持领先，同比+3.7%，两年复合+5.7%，领先于多数行业。
（五）工业：生产放缓，下行斜率略超季节性
7月工业增速同比+3.3%，环比（季调）仅+0.01%，大幅低于季节性、为年内次低值。其中，制造业工业增速+3.9%，较上月下滑0.9pct，两年复合增速+3.3%，也比上月下降0.8pct，生产动能明显放缓。
从淡季因素的角度考虑，工增环比下行幅度也明显超过季节性（往年同期多环比+0.29%）。（1）极端台风、强降水天气，对运输、生产节奏有影响；（2）下游建筑施工、需求相对下行，导致库存去化放缓，尤其是6月开工表现较好的上游行业，7月在“平控”政策、累库等影响下，可能影响排产节奏；（3）当前多数中上游行业仍处于主动去库阶段，难以支持生产节奏持续维持在偏高水平。
（六）就业：青年失业率停更，实际或延续季节性上行
7月城镇调查失业率平均5.3%，环比上升0.1pct，分年龄人口失业数据暂停发布，但实际结构性压力或仍在。据统计局披露，从8月起分年龄段的城镇调查失业率将暂停发布。从季节性分析，毕业季通常导致6月、7月份16-24岁人口失业率环比上行，而8月-12月环比多持续回落。过去三年，7月青年人口失业率环比上升幅度平均在0.9pct左右，且一般升幅要高于6月份、是年内失业率的高点；历史上行幅度最低为0.6pct，在2022年7月。
二 如何看待后续的基本面？
7月经济数据继续筑底，且较6月多个分项出现“回踩”，是修复不稳、外部扰动的共同结果。边际上看，拖累7月动能放缓的主要包括：
一是，6月偏强的工业生产，在7月极端台风、强降水天气，以及上游库存等扰动下，未能保持强势，环比表现再次下探至年内次低。
二是，消费在去年较低基数之下，也未能如期上冲、反而下降，仅有出行相关的餐饮保持强势，再次验证消费结构的分化。
三是，房地产销售低位徘徊，但也与需求低迷下房企推盘放缓、构成阶段性的供给低位有关。8月若供给因素好转，销售数据或有一定修复，但要脱离“磨底”状态，或还需要等待政策破局。
因此，除了再次验证当前阶段经济动能偏弱、修复基础不稳固之外，7月数据也包含了天气、房地产供给等超预期的暂时因素的扰动，后续这类影响或有一定修复。在“724”政治局会议定调以来，房地产、基建、消费等领域的“宽信用”政策落地进度略迟于市场预期，而8月15日MLF降息落地，或是加速推进新一批政策组合的信号，尤其是当前拖累基本面下行较大、托底必要性上升的房地产，以及作为“逆周期调节”重要抓手的基建投资。市场关注重心在于政策效果的验证、内生动能实质修复的强弱、基本面能否出现“拐点”，但考虑到年内地产修复的“有限性”，基本面因素导致债市收益率上行的风险，或比较可控。
三 风险提示
房地产调控松动力度超预期。
具体内容详见华创证券研究所8月15日发布的报告《数据回踩，等待政策破局——7月经济数据解读》
本文源自券商研报精选
