牧原股份(002714)：降本增效持续推进 产业联动已见规模

事件概述：公司于8 月17 日发布2023 年中报，2023H1 公司实现营收518.7 亿元，同比+17.2%；实现归母净利润-27.8 亿元，同比+58.4%。2023年Q2 实现营收276.7 亿元，同比+6.5%，环比+14.4%；实现归母净利润-15.8亿元，同比-5.2%，环比-32.0%。

    猪价低迷压制业绩，成本管控行业领先。2023H1 生猪养殖业务实现营收506.8 亿元，同比+18.9%；共计出栏生猪3026.5 万头，同比-3.2%，其中商品猪2907.7 万头，仔猪109.0 万头，种猪9.7 万头；出栏均重117.1 公斤，同比+15.3%；销售均价14.3 元/公斤，同比+5.4%。2023H1 生猪市场供过于求，产能去化相对缓慢，猪价持续磨底，但公司凭借较强的成本控制能力，头均亏损处于行业较低水平。根据我们的测算，2023Q2 公司生猪养殖完全成本约15.0 元/公斤，较2022 年全年15.7 元/公斤下降显著，头均亏损不到100 元/头。此外，公司现金流储备充裕，财务结构不断优化。2023H1 货币资金余额175.5 亿元，同比+29.3%。资产负债率60.1%，同比-6.4PCT。

    产能储备充裕，生产效率稳步提升。产能：截至2023Q2 末，公司生猪养殖产能超过 7800 万头/年，能繁母猪存栏为303.2 万头，同比+22.6%，环比+6.5%。未来公司出栏将稳步提升，公司预计2023 年出栏量在6500-7100 万头之间。生产效率：公司在生猪健康管理、疫病净化等方面持续取得进展，养殖生产成绩持续改善，生猪养殖成本持续下降。截至2023 年3 月，公司养殖全程成活率由 2022 年初的 80%增至86%左右，PSY 由25 增至现28 左右。

    屠宰业务已见规模，产业链联动持续增强。截至2023 年6 月末，公司已在河南、山东、安徽、东北等生猪养殖产能较为集中的地区成立25 家屠宰子公司，已投产10 家屠宰厂，投产产能合计为2900 万头/年。2023H1 公司共计屠宰生猪 552.2 万头，完成鲜、冻品猪肉销售 59.33 万吨，屠宰业务实现营业收入86.74 亿元，同比+70.9%。通过自养自宰的业务模式，公司将食品安全做到全程可知、可控、可追溯，保障食品质量与安全。公司继续大力拓展全国生鲜猪肉销售网络，屠宰肉食业务已在全国20 个省级行政区设立60 余个服务站，已服务农批经销商、连锁商超、连锁餐饮、食品加工企业、新零售企业客户13000 余家。

    投资建议：我们预计公司2023~2025 年归母净利润分别为56.44、154.07、264.74 亿元，对应EPS 分别为1.03、2.82、4.84 元。公司作为我国生猪养殖龙头，成功搭建自繁自养全产业链，优势明显。公司未来养殖规模有望扩大，成本在饲料端、化药端等多维度存在下降空间，形成量利齐增，维持“推荐“评级。

    风险提示：动物疫病风险，原材料价格波动风险，猪价反弹不及预期。