北新建材(000786)：石膏板优质经营 “长跑”选手逐步起速

1H23 业绩超出我们预期

    公司公布1H23 业绩：1H23 收入同比+8.8%至114 亿元，归母净利润同比+16%至19 亿元；其中2Q23 收入同比+16%至67 亿元，净利润同比+21%至13 亿元，超出我们与市场预期，主要系公司石膏板价格环比上涨。

    1）石膏板持续稳健，量稳利升：1H23 石膏板收入基本持平于70 亿元，其中我们估算1Q/2Q 石膏板销量分别同比-2%/+1%（单2Q 泰山/龙牌石膏销量基本持平），但因公司石膏板提价落地，同时煤炭/护面纸成本下降，公司石膏板毛利率显著回升（同比+3ppt 至38.4%；我们估算2Q 石膏板毛利率或接近40%）；2）其他业务稳步扩张：1H23 龙骨收入同比-9%至12 亿元（毛利率持平于19.7%），其他产品（包含砂浆粉料等）大增322%至11.3亿元，防水业务收入同比+17%至19.6 亿元（其中防水卷材/涂料/工程分别同比+11%/+2.4%/+2.2%），而由于沥青下行、成本管控节约，且净利润扭亏为盈（对应净利率约5%；其中防水卷材毛利率同比+3ppt 至21%）；2Q23 综合毛利率为32.5%（环比+5.6ppt，同比+1.1ppt）；3）期间费用率小幅上升：2Q23 期间费用率同比-0.4ppt 至7.3%，主要系管理和财务费用率同比-0.6/-0.2ppt 所致，使得2Q 净利率达到19.6%（同比+0.9ppt，环比+7.1ppt）；4）现金流保持稳健：1H23 收现比同比-4ppt 至86.4%，经营性净现金同比+4.2 亿元至+12.8 亿元，其中应收款项较年底提升20 亿元，应付款项提升6 亿元，存货下降3.6 亿元。单2Q 收现比达到96%，净现比为122%；5）资金优质：2Q23 资产负债率仅24%，且处于净现金状况。

    发展趋势

    服务消费支撑石膏板循序恢复，2H 仍有成本节降空间。展望2H23，我们认为服务业消费快速回升下，有望带动石膏板需求回振（1-7 月服务零售额同比+20.3%），叠加2H22 销量基数较低，2H23 销量有望环比保持稳健，同比高增。同时，公司产品高端化成效不断显现、单价攀升，叠加成本下行逐步体现，石膏板主业仍有量价利齐升空间。

    “一体”向消费转型，“两翼”羽翼渐丰。公司当前正加大石膏板的消费升级，向家装、服务类市场转变，以拓展市场增量、提升产品价值。同时，防水、涂料以及石膏板+正逐步起速，走向营收加速、成本下行、优质经营的道路上。我们看好“一体两翼”提速、提质，支撑公司“长跑加速”。

    盈利预测与估值

    我们维持2023/24 年盈利预测不变，当前股价对应23/24 年 g10.6x/9.1xP/E。我们维持跑赢行业评级和目标价36 元不变，对应23/24 年14.5x/12.4x P/E，隐含36%的上涨空间。

    风险

    需求恢复不及预期，成本下降不及预期，防水业务开展不及预期。