三峡水利(600116)：来水偏枯致业绩承压 综合能源业务快速发展

来水偏枯致业绩承压，售电量及售电均价上涨。2023H1，公司实现营业收入56.89 亿元（+9.11%），主要系电力收入和综合能源收入同比增加所致；归母净利润0.31 亿元（-88.87%）；扣非归母净利润-0.18 亿元（-104.84%），主要系公司所属水电站来水严重偏枯发电量大幅下降，外购电价成本增加等因素所致。公司水电总装机74.62 万千瓦，累计完成发电量8.56 亿千瓦时（-43.75%）；累计完成上网电量8.45 亿千瓦时（-43.86%）。公司售电量67.25 亿千瓦时（+5.06%），主要系新增大客户及存量客户用电量增加所致；售电均价0.4880 元/千瓦时（+2.24%）。

    电力业务基本盘持续巩固，增强发电及供电能力。公司推进147 万千瓦燃机项目和10 万千瓦新能源项目前期及建设工作，推动涪陵中机龙桥热电重整和科尔科克公司焦炭一体化项目等相关项目。水电方面，上半年来水偏枯情况至7 月已有所好转，若下半年来水改善，公司电力业务业绩有望修复。

    拓展售电市场规模，持续提高供电能力。公司在重庆、四川、华东、华南四个区域采取“自营+联供”营销模式，拓展售电市场；通过外购电和电煤保供增强电力供应能力，本期累计签约用户4540 家，签约电量近240 亿千瓦时，实现配售电量67.25 亿千瓦时，同比上升5.06%。

    快速推进综合能源业务，加快推动储能和光伏等业务落地。公司九龙园热电联产项目实现归母净利润0.37 亿元，重庆两江龙兴赣锋能源站项目取得前期批复手续，与鞍钢集团合资设立清洁能源开发公司；已建成投运用户侧储能项目28 个，总容量50MW；永川区松溉和两江新区龙盛300MW/600MWh 独立储能电站项目8 月初全容量并网投产；重庆涪陵临港经济区7.1MW 屋顶分布式光伏并网发电，巫溪长桂36MW 农光互补光伏发电项目启动EPC 工程招采。

    风险提示：电价大幅下降、来水不及预期、购电成本大幅增加、综合能源业务进度不及预期。

    投资建议：下调盈利预测，维持“买入”评级。

    考虑上半年来水偏枯、综合能源业务落地等因素的综合影响，下调盈利预测，预计2023-2025 年归母净利润7.21/10.65/12.97 亿元（ 原为8.56/12.09/14.48 亿元，下调幅度16/12/10%），同比增速51.5/47.7/21.8%；每股收益0.38/0.56/0.68 元。给予公司27-28 倍PE，对应权益市值为194.67-201.88 亿元，对应每股合理价值为10.18-10.56 元，较目前股价有23%-28%的溢价空间，维持“买入”评级。